Carta do economista: recrudescimento da pandemia ameaça a reabertura econômica e gera volatilidade nos mercados

Recrudescimento da pandemia

O mês de junho foi marcado por dois períodos distintos. Primeiro, nas duas primeiras semanas do mês, os dados econômicos indicavam que os países que já haviam iniciado a reabertura das cidades, como China, USA e EU, mostravam boa recuperação. Além disso, o Federal Reserve Bank (Fed), o banco central dos USA, e o Banco Central Europeu (ECB), em suas reuniões no início de junho, mantiveram os juros e o compromisso de tentar mitigar os efeitos do combate à pandemia sobre a economia.

Segundo, a partir de meados junho, embora os dados econômicos continuassem mostrando recuperação, os países que já haviam reiniciado a reabertura, como USA, EU e China apresentam recrudescimento da pandemia, com aumento rápido do número de novos casos.

No Brasil, em relação à pandemia, tivemos o aumento dos novos casos e do número de mortes, mantendo o país em segundo lugar no mundo em termos de número de infectados. Em termos de indicadores econômicos, os dados de vendas e produção industrial mostram forte queda em abril. Além disso, o Banco Central do Brasil (BCB) reduziu a Selic para 2,25% ao ano.

Com estes dados conflitantes entre recuperação econômica e recrudescimento da pandemia, os mercados financeiros no Brasil e no mundo mostraram valorização dos preços das empresas até meados de junho. A partir daí, interrompem a valorização e aumentam a volatilidade, à medida que os dados de recrudescimento da pandemia se consolidam.

No Brasil, com o aumento da incerteza e da volatilidade trazido pelo recrudescimento do coronavírus e com a redução da Selic pelo Banco Central do Brasil (BCB), o dólar volta a ter forte valorização na segunda metade de junho.

Mercado Externo

Como falamos acima, o mês de junho foi marcado por dois períodos e por um conjunto de dados conflitantes. Os dados econômicos de maio mostram a recuperação forte nos países que já haviam iniciado a reabertura. Por outro lado, os dados da pandemia de coronavírus mostraram recrudescimento dos novos casos, exatamente nesses países que já haviam reiniciado a abertura.

Comecemos analisando os dados da recuperação econômica e as políticas fiscal e monetária do Fed e do ECB.

Nos primeiro dias de junho, tanto o Fed quanto o ECB tiveram reuniões onde as taxas de juros e os programas de compra de ativos foram mantidos. Ambas instituições enfatizaram o compromisso de manutenção da política monetária atual para tentar mitigar os efeitos do fechamento das cidades.

O Secretário do Tesouro dos USA também deixou claro que o governo continua monitorando os indicadores econômicos e estará pronto para fazer novas intervenções via política fiscal, caso necessário.

Passemos agora a analisar os indicadores econômicos. Logo no início do mês de junho, os dados do setor não agrícola americano mostraram a criação de 2,5 milhões de empregos em maio, depois de destruírem 20 milhões de emprego em abril. Além disso, esta criação de empregos em maio foi muito maior do que a expectativa do mercado, levando a queda da taxa de desemprego (esperava-se destruição adicional de 8 milhões de empregos no mês).

Embora a economia americana possa ter tido uma reação mais forte que outros países, esta reação não ficou restrita aos USA. Os indicadores da China, do Reino Unido (UK) e da Zona do Euro (EU) de maio também indicaram recuperação da economia nestes países, com a reabertura das cidades.

Os Índices de Gerente de Compras de Manufatura e/ou Serviços de China, Reino Unido (UK) e EU mostram forte recuperação em maio (Gráficos I e II exemplificam China e EU). O mesmo vale para as vendas do varejo.

Em síntese, os dados liberados em junho indicavam uma clara recuperação das principais economias mundiais.

Nesse ambiente, as expectativas melhoraram e os mercados financeiros mantiveram sua tendência de valorização iniciada em abril.

Esta tendência de valorização e a menor volatilidade duraram até meados do mês, quando começaram a aparecer indicadores de que havia risco de recrudescimento da pandemia nestas mesmas economias.

A partir de meados junho, os novos casos de contágio começaram a aumentar nos estados americanos que já tinham começado a reabertura, como Flórida, Texas, Arizona e Califórnia. O mesmo aconteceu na China, onde um recrudescimento em Pequim levou a novos fechamentos de escolas e a novas restrições.

Como podemos ver no Gráfico III, com o aumento dos novos casos em fins de julho nos USA, levando a novos recordes diários, a possibilidade de interrupção ou mesmo reversão da reabertura da economia aumentou o risco de que a recuperação econômica seja interrompida ou revertida, agravando a recessão.

A reação dos mercados financeiros foi imediata, corrigindo preços e alterando as previsões de crescimento econômico, apesar do governo e do Fed indicarem manutenção das políticas monetárias e fiscais e dos indicadores em maio mostrarem uma melhora da atividade econômica.

Como já falamos em cartas anteriores, um dos maiores riscos para a economia mundial em 2020 é a possibilidade de recrudescimento da pandemia à medida que os países retomem a atividade econômica com a reabertura das cidades. Junho mostrou que esta possibilidade vai estar presente pelo resto de 2020 e deve ser levada em consideração nas estimativas do desempenho econômico.

Refletindo este ambiente de incerteza quanto a reabertura e o prolongado fechamento das economias, novas estimativas para o crescimento mundial foram liberadas em junho pelo Banco Mundial e pelo FMI. Como podemos ver no Gráfico IV, agora o PIB mundial deve cair algo em torno de 5% em 2020.

Estas estimativas mostradas no Gráfico IV apontam também para uma recessão maior do que a estimada anteriormente, tanto a nível de países individuais como para a economia global (exceto para a China, cuja previsão para 2020 se mantém).

Relembrando o que foi dito na carta de maio, segundo a previsão do FMI, o crescimento mundial esperado para 2020 era de -3%.

Note também que a diferença de performance entre regiões e países se mantém. O PIB dos países desenvolvidos deve cair entre 7% e 8% (a previsão inicial do FMI era de queda de 6%). Mas a Zona do Euro terá uma queda bem maior do que os USA (segundo o ECB, a Zona do Euro deve ficar entre -8% e -12%).

Já o PIB dos países emergentes vai cair 2,5% (a previsão anterior do FMI previa queda de 1%). Mas a China ainda apresentará crescimento positivo em 2020 de 1%, enquanto Brasil deve ter queda do PIB entre 8% e 10% (previsão anterior era de queda de 5,3%).

Vamos, novamente, enfatizar o que foi dito na última carta. A despeito da recuperação dos preços dos ativos entre abril e meados de junho, devemos apontar possibilidades de que a volatilidade volte a aumentar, com novas quedas nos preços. A reabertura das cidades e das empresas, como os dados das últimas semanas mostram, pode ser frustrada com o recrudescimento do número de casos de novos infectados/mortes. Podemos ter interrupção, ou mesmo retrocesso, no processo de reabertura da economia, aumentando ainda mais a queda do PIB.

Nesse sentido, no Brasil a recessão pode ser muito maior, em caso de interrupção/retrocesso da reabertura da economia. A política monetária não conseguiu gerar crédito para as pequenas e médias empresas e a política fiscal foi bem limitada (em particular, os governos estaduais nada fizeram). Assim, obrigar as empresas a novo ou a maior período de fechamento deve aumentar o número de falências e o desemprego.

Mercado Interno

Como sempre fazemos, vamos começar listando as expectativas dadas pelo Boletim Focus na última semana do mês. O crescimento esperado voltou a cair em junho, para -6,54%. Já a inflação teve uma pequena alta em relação a maio, saindo de 1,57% para 1,63%. O Focus também aponta para nova queda de 0,25% da Selic, devendo estar no fim de 2020 em 2%.

Assim como o resto do mundo, a economia brasileira também passou por dois períodos distintos em junho. No primeiro período, até meados de junho, com os dados mostrando recuperação nas economias avançadas, manteve-se a tendência de valorização dos ativos no Brasil (os dados brasileiros mostrando a economia em queda não tiveram impacto, pois estes resultados já eram esperados pelo mercado). A partir daí, dominou a incerteza quanto ao recrudescimento da pandemia nas economias desenvolvidas, interrompendo a valorização dos ativos no Brasil.

Comecemos analisando os últimos dados liberados da economia brasileira. Já esperados pelo mercado e já refletidos nos preços, todos os dados de abril indicam forte queda da atividade econômica, sendo o primeiro mês completo em que a economia estava parada devido ao fechamento das cidades.

Refletindo o comportamento do consumidor, as vendas no varejo tiveram forte queda. Tanto em relação ao mês anterior quanto em relação ao ano anterior, as vendas no varejo em abril caíram 16,8%.

Já em termos de produção, tanto o setor de serviços quanto o setor industrial mostraram forte queda. A produção industrial em abril caiu 18,8% quando comparada com o mês anterior, e caiu 27,2% em relação ao ano anterior. Já o setor de serviços em abril teve queda de 11,7% em relação ao mês anterior e de 17,2% em termos anuais.

Por fim, o dado da arrecadação do governo federal também confirma a queda da atividade. Como podemos ver no Gráfico V, a receita tributária teve queda de 32% em maio em relação ao ano anterior, atingindo R$ 77,4 bilhões.

Além de confirmar a forte contração da atividade econômica, a arrecadação federal aponta outra fonte de instabilidade. Como o Brasil não tem selo de bom pagador, a forte queda da arrecadação, associada à expansão dos gastos públicos para combater a pandemia, pode levar o Brasil a uma crise fiscal/dívida, dificultando ou encarecendo o financiamento do governo brasileiro.

Em síntese, os dados liberados até o momento indicam que a economia brasileira está em forte queda, refletindo o fechamento das cidades e a interrupção da atividade econômica resultante. Mais ainda, enquanto a economia continuar parada, devemos esperar piora da atividade econômica.

Passemos agora a analisar as medidas de política econômica adotadas pelo governo. Primeiro, seguindo a expectativa de mercado sintetizada pelo Boletim Focus, o BCB reduziu em 0,75% a Selic, que passou para 2,25% ao ano. O objetivo é tentar baratear e expandir o crédito no Brasil.

Em termos do governo federal: (i) foi aprovada pelo Senado a Medida Provisória 936 (MP 936), que permite suspender o contrato de trabalho e/ou reduzir salários e jornadas de trabalho; (ii) foi editada a MP 975 para tentar, mais uma vez, expandir o crédito para a pequenas e médias empresas.

Finalmente, sinalizando a retomada das reformas econômicas paradas no Congresso, em fins de junho o senado federal aprovou a lei que estabelece o marco do saneamento básico.

Como temos repetido aqui, a perspectiva da economia brasileira pós-pandemia depende muito do avanço das reformas hoje no Congresso, para melhorar o ambiente e reduzir o custo de operar no Brasil. 

Como falamos acima, a despeito dos indicadores ruins para a economia brasileira, os dados para USA e China sinalizavam recuperação destas economias. Com isso, o mercado brasileiro seguiu o resto do mundo e manteve valorização.

Mas, a partir de meados de junho, o recrudescimento de novos casos de coronavírus passou a dominar o cenário, levando a queda dos preços dos ativos nos mercados brasileiros e mundiais.

Nesse ambiente de mais incerteza, a redução dos juros pelo BCB não teve o efeito desejado, mas afetou o câmbio. Como podemos ver no Gráfico VI, a combinação de redução de juros e elevação da incerteza devido à pandemia fez a moeda brasileira ter desvalorização e volatilidade muito maiores na segunda metade de junho do que o peso colombiano e chileno.

Além disso, como existe expectativa de nova redução nos juros, devemos esperar comportamento similar do dólar nos próximos meses, enquanto persistirem as incertezas e a instabilidade atual nos mercados mundiais.

Voltemos agora para as perspectivas para 2020 e para o mercado acionário. Ao contrário do mercado americano, que já recuperou as perdas do pânico de março, o mercado brasileiro ainda possui espaço para valorização. Para tanto, dependemos: (i) da manutenção da estabilidade interna, com a aproximação do executivo/legislativo, e do fim dos conflitos entre os poderes; (ii) da contenção da pandemia e da reabertura da economia no Brasil e no mundo.

Desde a segunda metade de maio até meados de junho, (i) e (ii) foram favoráveis, levando o mercado acionário brasileiro a retomar a tendência de valorização, seguindo os mercados mundiais.

Mas a partir de meados de junho, com o aumento do número de novos casos de coronavírus nos USA, China e Brasil, a possibilidade de novos fechamentos das cidades aumentou a volatilidade e levou a perda da tendência de valorização dos ativos domésticos.

Esta volatilidade deve ser uma característica presente nos mercados brasileiros e mundiais enquanto durar a pandemia. Em particular, o forte aumento dos casos de coronavírus no Brasil em junho podem trazer ainda mais volatilidade ao mercado brasileiro.

Por fim, devemos chamar a atenção para uma possível crise fiscal dos estados e do governo federal devido ao fechamento das cidades. Crise esta que deve aumentar à medida que aumenta o tempo de fechamento das cidade e a recessão.

Com a recessão que se instalou na economia, a arrecadação de impostos deve cair (como vimos acima no Gráfico V).

Como os governo continuam pagando salário integral para o funcionalismo público (ativos e inativos) e nada fizeram para conter gastos, em breve muitos destes governos estaduais não devem conseguir arcar com seus compromissos. Como já foi apontado na carta anterior, se os governos estaduais, via Congresso, conseguirem jogar a conta para o governo federal, a crise dos estados pode ampliar, ainda, o déficit público federal, elevando a dívida pública ainda mais rapidamente. Claro que isso pode trazer consequências, elevando o risco-Brasil e dificultando e/ou encarecendo o financiamento do governo federal, com o aumento do retorno cobrado pelo mercado.

Renda Fixa: USA

O fechamento dos países em fins de fevereiro levou pânico e volatilidade aos mercados financeiros. Esta volatilidade e a necessidade de proteção elevaram a demanda por títulos públicos americanos. Em fins de março e início de abril, com o fim do pânico nos mercados financeiros, o retorno se estabilizou.

A queda e a estabilização dos retornos dos títulos americanos, como podemos ver no Gráfico VII, sinaliza, primeiro, que a demanda por proteção no início da crise era alta. Segundo, que a compra de títulos públicos pelo Fed tem conseguido manter os preços dos títulos em alta e os retornos baixos.

Essa tendência deve se manter enquanto perdurar o atual nível de compras de títulos pelo Fed.

Note que nem a instabilidade gerada em junho, com o aumento do número de novos casos de coronavírus, impactou os preços/retornos dos títulos americanos.

Em relação às perspectivas para 2020, temos três fatores atuando. Primeiro, é o comportamento da pandemia. Por exemplo, à medida que a pandemia vai sendo controlada, haverá queda da incerteza, do risco e da demanda privada por títulos do tesouro americano, devendo reduzir os preços dos títulos e elevar os retornos. Segundo, à medida que o déficit público americano aumenta, a oferta de títulos públicos também aumenta, devendo também reduzir os preços e elevar os retornos.

Terceiro, a compra de títulos pelo Fed aumenta a demanda e os preços dos títulos do governo americano. No momento, estas compras devem contrabalançar os dois efeitos acima, mantendo baixos os retornos. Essa tendência deve permanecer em 2020 e 2021 enquanto durar a atual agressiva política do Fed de manter juros próximos de zero e liquidez alta. Embora o mercado não venha dando peso, outros fatores podem também levar ao aumento da demanda privada por proteção, como as disputas comerciais dos USA com os chineses e os europeus.

Como sempre enfatizamos, assim como os títulos americanos aumentaram os preços e diminuíram o retorno nos momentos de instabilidade, os títulos dos países emergentes fizeram a trajetória contrária. Tudo o mais constante, quando a incerteza atual diminuir, estes títulos dos emergentes devem voltar aumentar os preços.

Renda fixa: Brasil

Seguindo o cenário internacional, o retorno dos títulos públicos brasileiros teve dois períodos distintos no mês. Na primeira metade de junho, como podemos ver no Gráfico VIII, o retorno dos títulos públicos brasileiros seguiu a tendência iniciada em meados de maio, de queda, devido à redução da instabilidade política doméstica.

Esta tendência de queda é revertida na segunda metade de junho, à medida que o recrudescimento da pandemia nas maiores economias gerou incerteza quanto à manutenção da reabertura das cidades e à recuperação econômica (ver Gráfico VIII).

Com relação as perspectivas para 2020, dependemos: (i) do clima político atual se manter ou mesmo melhorar, propiciando avanço das reformas; (ii) do comportamento da pandemia e da reabertura das cidades no Brasil e no mundo.

Na primeira metade de junho, ambos os fatores contribuíram para a manutenção da queda dos retornos. Na segunda metade do mês, (ii) dominou, aumentando o risco e o retorno pagos pelos títulos brasileiros.

Como temos enfatizado nas cartas anteriores, se a reaproximação com o Congresso permitir avançar com as reformas ainda em 2020 e os fundamentos econômicos não piorarem de forma permanente, no fim desta crise a economia brasileira pode voltar a crescer e os preços dos títulos devem aumentar.

Nesse sentido, a aprovação pelo Congresso da nova lei regulando o saneamento básico é um bom sinal de que as reformas podem voltar a andar no segundo semestre, como indicado pelo governo.

Por fim, temos que levantar a possibilidade de outros cenários onde a recuperação e o crescimento são muito lentos e o risco mantém-se em alta. Primeiro, se o Congresso abandonar as reformas. Segundo, se uma possível crise fiscal dos governos estaduais for repassada para o governo federal, elevando ainda mais o déficit e a dívida pública. Nesse cenário, os preços dos títulos públicos devem continuar em queda e os retornos em alta.

Renda Variável/Ações: USA

Como discutido acima e podemos ver no Gráfico IX, o mês de junho foi marcado por dois momentos distintos. Até meados do mês, o mercado americano manteve (ou mesmo acelerou) a tendência de valorização. Nesta primeira parte do mês, além dos efeitos das políticas monetárias e fiscais, o mercado passa a ter os impactos dos bons números da economia americana, que começa a se recuperar à medida que os estados iam retomando a atividade econômica.

Mas na segunda metade de junho, os dados indicando o contínuo aumento do número de novos casos de coronavírus nas maiores economias levou a interrupção da valorização das empresas e aumentou a volatilidade.

Como discutido acima, o recrudescimento do número de casos aumentou a possibilidade de interrupção ou mesmo retrocesso no processo da reabertura da atividade econômica, o que geraria uma recessão maior e mais longa, reduzindo a lucratividade e o valor de mercado das empresas.

Como temos alertado, assim como no caso dos retornos dos títulos americanos, a recuperação dos últimos meses nos preços de mercado das empresas pode ser compreendida analisando dois componentes. Primeiro, a forte expansão monetária e fiscal, que tem conseguido conter os efeitos negativos do fechamento das cidades sobre o valor de mercado das empresas. Segundo, os sinais de forte recuperação das maiores economias, uma vez iniciado o processo de reabertura das cidades

A pergunta que fica é se esta recuperação vai se sustentar pelo resto de 2020. Dois fatores fundamentais e um terceiro devem ser considerados. Primeiro, como fica claro com os acontecimento de junho, a longevidade e a intensidade do surto do vírus. Segundo, os efeitos das políticas fiscais e monetárias. Finalmente, mas com menos importância no momento, o andamento das disputas comerciais entre China/USA e/ou EU/USA.

Mas a volatilidade de fins de junho deve estar presente no mercado de ações em 2020, devido à incerteza que será criada todas as vezes que tivermos recrudescimento do contágio/mortes (ou até que a pandemia seja superada).

Renda Variável/Ações: Brasil

Como discutimos na carta anterior, superados os conflitos que marcaram o sistema político brasileiro em meados de maio, retoma-se a tendência de valorização do mercado acionário. Nesse contexto de estabilidade política interna, em junho o mercado de ações brasileiro seguiu os mercados internacionais.

Assim, com os dados sinalizando recuperação das principais economias mundiais, nosso mercado até acelerou a valorização, como pode ser visto no Gráfico X. O Ibovespa chegou a reduzir a diferença de valorização em relação ao mercado americano (S&P 500).

Entretanto, na segunda metade de junho, a incerteza gerada pelo recrudescimento dos novos casos de coronavírus interrompeu a valorização. Como podemos ver no Gráfico X, o Ibovespa ainda tem perdas em torno de 20% em 2020, enquanto o S&P 500 já zerou suas perdas.

Como discutimos em cartas anteriores, várias razões podem ser apontadas para explicar esta diferença de valorizações entre as bolsas brasileiras e americanas. Primeiro, o aumento da instabilidade política com as disputas entre o presidente Jair Bolsonaro, o Congresso e governadores estaduais. Além de aumentar a incerteza, estas disputas interromperam as discussões das reformas econômicas que ainda estão paralisadas no Congresso.

Segundo, a capacidade da política monetária expansionista do BCB de atingir as empresas (em particular, as pequenas e médias) é menor devido a concentração bancária, o que deve acirrar a recessão e reduzir a velocidade de recuperação da economia brasileira.

Terceiro, as políticas fiscais para mitigar os impactos do fechamento das cidades sobre as empresas foram bem tímidas no Brasil. Basicamente foram tomadas apenas pelo governo federal. Os governos estaduais nada fizeram e continuam gastando como se não houvesse queda de receita, caminhando para a piora dos fundamentos macroeconômicos no país.

Além disso, dado que perdemos o grau de investimento, a capacidade de endividamento do governo é menor e vai piorando à medida que a recessão vai reduzindo a receita do governo federal, aumentando ainda mais o déficit, a dívida federal e a possibilidade de uma crise fiscal.

Vamos olhar agora a perspectivas para 2020 e a possibilidade de ainda obter ganhos devido a queda do valor das empresas com o pânico de março. Deve-se notar que, dada a menor valorização do mercado brasileiro (em relação ao americano) até o momento, ainda temos possibilidade de ganhos (como temos chamado de estratégia “buy and hold”). Porém, dada a recuperação já ocorrida, temos que olhar para cenários mais de longo prazo.

No longo prazo, o crescimento depende do andamento as reformas hoje no Congresso. Assumindo que esteja superada a instabilidade política interna, a economia brasileira apresenta outros riscos. Primeiro, como vimos em junho, há possibilidade de recrudescimento da pandemia. Segundo, a inação dos governos federal e estaduais pode gerar um agravamento dos desequilíbrios fiscais. E em terceiro, há a possibilidade de as reformas não terem sido interrompidas, mas sim abandonadas. Nesse caso, o crescimento e a recuperação do valor das empresas devem ser menores.

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