Carta do economista: recuperação da economia num ambiente de recrudescimento da pandemia

recuperação da economia

O mês de julho deu prosseguimento ao cenário vivido em fins de junho. Por um lado, os dados econômicos continuam indicando forte recuperação da atividade nas principais regiões do mundo, como China, Reino Unido, União Européia (UE) e Estados Unidos (EUA), cuja recuperação perdeu ritmo nas últimas semanas, como veremos abaixo. Além disso, a UE aprovou um pacote fiscal para incentivar as economias dos países membros e os EUA estudam novo pacote de auxílio. Por outro lado, os dados sobre novos casos de coronavírus mostraram forte aumento nos USA, Índia e Brasil. Com isso, alguns estados americanos interromperam e/ou retrocederam algumas medidas de reabertura das cidades.

No Brasil, os dados liberados em julho também mostram recuperação, exceto o setor de serviços. Em termos de reformas, foi sancionada a nova lei que regula o setor de saneamento (setor que tem potencial para aumentar os investimentos e gerar empregos).

O governo brasileiro também enviou ao Congresso o projeto de lei (PL) 3887, que seria o primeiro passo da reforma tributária. Embora gere simplificação ao substituir o PIS/COFINS pela Contribuição Sobre Operações com Bens e Serviços (CBS), este projeto trouxe incerteza, com provável aumento da carga tributária (em particular, para o setor de serviços).

Apesar destes dados conflitantes entre recuperação econômica e recrudescimento da pandemia, os mercados financeiros no Brasil e no mundo mostraram valorização dos preços das empresas (embora a volatilidade tenha aumentado). Além disso, no Brasil, apesar do aumento da incerteza e da volatilidade trazida pelo recrudescimento do coronavírus, o dólar recuperou a tendência de queda.

Mercado Externo

Em Julho, manteve-se o cenário econômico de fins de junho. Por um lado, os dados econômicos mostraram que as principais economias, como China, UE, Reino Unido e EUA, continuam em recuperação forte. Por outro lado, os dados sobre a pandemia indicaram o aumento dos novos casos no Brasil, na Índia e nos EUA.

Neste último, o recrudescimento levou alguns estados a interromperem/retrocederem em medidas de reabertura econômica e pode estar por trás da redução na velocidade de recuperação do mercado de trabalho nos EUA em fins de julho.

Comecemos analisando os dados da recuperação econômica e as políticas fiscal e monetária do Federal Reserve (Banco Central dos EUA) e do ECB (Banco Central Europeu).

Em suas reuniões de julho, tanto o ECB quanto o Fed mantiveram suas taxas de juros. Da mesma forma que na reunião anterior, ambas instituições enfatizaram o compromisso de manutenção da políticas monetárias atuais para tentar mitigar os efeitos do fechamento das cidades.

Em relação à política fiscal, a UE aprovou um pacote de estímulos para os estados membros de 750 bilhões de euros em julho.

Nesta mesma direção, o Congresso americano começou a discutir, em fins de julho, um novo pacote de estímulos, que deve ficar entre US$ 1 trilhão (defendido pelos republicanos do Senado) e US$ 3,5 trilhões (defendido pelos democratas da Câmara).

O objetivo deste novo pacote é tentar recuperar a velocidade de retomada da economia americana.

Passemos agora a analisar os indicadores econômicos. Os índices dos gerentes de compras (PMI) agregados das principais economias continuam apontando recuperação. Um PMI acima de 50 pontos mostra economia em expansão. Como podemos ver no Gráfico I, o índice da Zona do Euro está acima de 50, indicando que a economia já está em expansão.

Os índices do Japão e dos USA também indicam que suas economias continuam em recuperação, embora a velocidade desta tenha sido reduzida (quanto mais próximo de 50 menor a queda). Além dos países mostrado no Gráfico I, o PMI agregado da China de julho ficou em 54,1, também indicando que a economia está em expansão. 

Passemos agora a olhar o comportamento dos dados do PIB. O PIB dos EUA e da Alemanha para o segundo trimestre de 2020 ainda mostram forte queda (como era esperado). Na Alemanha, o PIB do segundo trimestre caiu 11,7% (expectativa de queda de 10,9%) e o dos EUA caiu 32,9% (expectativa de -34,1%).

Já os dados do PIB da China mostram uma economia em expansão. O PIB no segundo trimestre de 2020 indica que a China voltou ao crescimento. Em relação ao primeiro trimestre de 2020, o PIB chinês aumentou 11,5%. Já em termos anuais, como podemos ver no Gráfico II, a expansão do PIB chinês foi de 3,2%. Ou seja, a economia já reverteu a queda do primeiro trimestre e voltou a crescer.

Em síntese, os dados liberados em junho/julho mostram que no segundo trimestre ainda há queda da atividade econômica, embora dentro das expectativas (caso do PIB dos EUA e da Alemanha). Mas quando analisado em termos mensais, após a reabertura das cidades, os dados indicam recuperação forte das principais economias mundiais.

Nesse ambiente, as expectativas sobre a recuperação econômica tendem a melhorar e os mercados financeiros mantiveram sua tendência de valorização iniciada em abril.

Porém, essa valorização tem sido acompanhada, a partir de junho, de maior volatilidade. Como podemos ver no Gráfico III, desde meados de junho temos visto o aumento dos novos casos de coronavírus nos EUA, levando a novos recordes da doença.

A possibilidade de interrupção, ou mesmo reversão da reabertura da economia, como está ocorrendo em algumas cidades da Califórnia, aumentou o risco de que a recuperação econômica seja interrompida ou revertida, agravando a recessão.

Como dito acima, a reação dos mercados financeiros aos avanços no número de casos nos EUA tem levado a aumentos pontuais da volatilidade e a redução na velocidade de valorização no preço dos ativos.

Este recrudescimento também deve estar por trás da redução do ritmo de recuperação da economia e do mercado de trabalho americano (apesar do governo e do Fed indicarem manutenção das políticas monetárias e fiscais para garantir a recuperação).

Como podemos ver no Gráfico IV, a queda dos novos pedidos de seguro-desemprego, que vinha acontecendo desde abril, foi interrompida e revertida nas últimas duas semanas de julho.

Como já falamos em cartas anteriores, um dos maiores riscos para a economia mundial em 2020 é a possibilidade de recrudescimento da pandemia, à medida que os países estão retomando a atividade econômica.

Os dados dos EUA têm mostrado que a reabertura tem levado a recuperação tanto da economia quanto dos novos casos de coronavírus, aumentando a incerteza e podendo retardar a retomada da atividade econômica.

Outro fator a gerar incerteza e volatilidade nos mercados em julho foi o aumento das disputas entre China e EUA. Até o momento, essa disputa levou à ameaças e ao fechamento de embaixadas, embora o acordo comercial assinado no início de 2020 não tenha sido ameaçado, mas seu impacto foi limitado.

Vamos, novamente, enfatizar o que foi dito nas últimas cartas no que diz respeito aos últimos dois trimestres de 2020. A despeito da recuperação da economia e dos preços dos ativos, devemos conviver com a volatilidade e a incerteza geradas pela pandemia.

A reabertura das cidades e das empresas, como os dados das últimas semanas nos EUA mostram, podem ser frustradas com o recrudescimento do número novos infectados/mortos. Podemos ter interrupção ou mesmo retrocesso no processo de reabertura da economia, aumentando ainda mais a queda do PIB.

Mercado Interno

Como sempre fazemos em todas as nossas cartas, vamos começar listando as expectativas dadas pelo Boletim Focus na última semana de julho. O crescimento esperado para 2020 aumentou para -5,77% (era de -6,54%). Já a inflação teve uma pequena alta em relação a última semana de junho, saindo de 1,63% para 1,66%. O Focus continua apontando para nova queda de 0,25% da Selic, devendo estar em 2% no fim de 2020.

Comecemos analisando os últimos dados liberados da economia brasileira durante o mês. Aqui, vários indicadores superaram a expectativa do mercado, indicando recuperação da economia brasileira e fundamentando a melhora de previsões sobre a performance da economia em 2020 (como no Boletim Focus). A exceção, como veremos abaixo, é a performance do setor de serviços.

Primeiro, o Índice de Confiança do Consumidor manteve sua melhora em julho, quando atingiu 78 pontos, depois de ter caído a 58,2 em abril, o menor valor do ano.

Segundo, superando a expectativa de mercado, comparando maio em relação ao mês anterior, tivemos também aumento das vendas no varejo, da produção industrial e do Índice de Atividade do Banco Central (IBC-Br).

Finalmente, tivemos o Índice dos Gerentes de Compra de manufatura de junho atingindo 51,6, o que indica que o setor já está em expansão.

Na contramão desses indicadores, vieram os dados do desempenho do setor de serviços em maio, bem abaixo da expectativa de mercado (ver Gráfico V). O setor caiu 0,9% em maio em relação ao mês anterior (expectativa de crescimento de 5,2%) e 19,5% em termos anuais (expectativa de queda de 14,3%).

Esta queda no setor de serviços deve estar associada ao longo período de fechamento da economia e à incapacidade do setor bancário em gerar crédito para as micro, pequenas e médias empresas (além da limitada política fiscal para ajudar estas empresas).

Como a maior parte das empresas do setor de serviços são micro, pequenas e médias, essa combinação de longo fechamento e de falta de crédito levou a um grande número de falências no setor, aumentando a queda e dificultando a recuperação.

Em síntese, os dados liberados no mês de julho, mostram que a economia brasileira começa a se recuperar, à medida que avançamos na reabertura das cidades e da atividade econômica. Esta recuperação tem melhorado as expectativas sobre o crescimento do PIB em 2020, como mostra o Boletim Focus, e está ocorrendo a despeito da recessão ter afetado pesadamente as micro, pequenas e médias empresas.

Passemos agora a analisar as medidas de políticas econômicas adotadas pelo governo federal em julho: (i) foi sancionada a nova lei que regulamenta o setor de saneamento. Embora ainda possa cair, o presidente Bolsonaro vetou a parte da lei que permite aos governos atuais prorrogar por mais 30 anos os contratos atuais; (ii) foi enviado ao Congresso o projeto de lei (PL) 3887, o primeiro passo do reforma tributária que o governo pretende realizar. Este PL substitui os atuais PIS e COFINS pela Contribuição Social sobre Operações com Bens e Serviços (CBS).

O lado positivo destas medidas é indicar que o governo federal continua com sua agenda de reformas para melhorar o ambiente de negócios no Brasil. O lado negativo é a incerteza adicional de aumento da carga tributária que o PL 3887 pode gerar na economia brasileira.

Como temos repetido aqui, a perspectiva da economia brasileira pós-pandemia depende em muito do avanço das reformas hoje no Congresso, para melhorar o ambiente de negócios e reduzir o custo de operar no Brasil. A tentativa do governo de retomar as discussões no Congresso, com uma reforma tributária que gera incerteza com a possibilidade de aumento de impostos vai na direção contrária.

O PL 3887 deve trazer um aumento da carga tributária no setor de serviços, reduzindo sua lucratividade. Em especial na educação, saúde e qualquer subsetor intensivo em mão de obra. Como o setor de serviços já mostra recuperação lenta, essa incerteza adicional pode retardar ainda mais a sua recuperação.

Voltemos agora para as perspectivas para 2020 e para o mercado acionário. Ao contrário do mercado americano, que já recuperou as perdas do pânico de março, o mercado brasileiro ainda tem espaço para valorização. Para tanto, dependemos (i) da manutenção da estabilidade interna com a aproximação do executivo/legislativo; (ii) da contenção da pandemia e da reabertura da economia no Brasil e no mundo; e (iii) do avanço das reformas para melhorar o ambiente de negócios e a redução do custo Brasil.

Desde a segunda metade de maio e até meados de junho, (i) e (ii) foram favoráveis, levando o mercado acionário brasileiro a retomar a tendência de valorização, puxado pelos mercados mundiais.

Mas, a partir de meados de junho, o aumento do número de novos casos de coronavírus nos EUA, na Índia e no Brasil gerou incertezas e volatilidade nos mercados. Além disso, as medidas de contenção adotadas em alguns estados americanos podem estar reduzindo o ritmo da retomada da economia, como vimos acima.

Esta volatilidade deve ser uma característica presente nos mercados brasileiros e mundiais enquanto durar a pandemia. Porém, se essa incerteza reduzir o ritmo de recuperação da economia, como parece ter acontecido na segunda metade de julho, podemos ter interrupção, ou mesmo reversão, da tendência mundial de recuperação do valor dos ativos.

Por último, mas não menos importante, devemos voltar a chamar a atenção para uma possível crise fiscal dos estados e do governo federal devido ao fechamento das cidades e da ausência de medidas para conter suas enormes folhas de pagamentos. Essa crise tende a aumentar, à medida que aumenta o tempo de fechamento das cidades e a recessão e nenhuma medida de contenção de gastos com a folha de pagamentos é tomada.

Com a recessão que se instalou na economia, a arrecadação de impostos deve cair. Como os governos continuam pagando salários integrais para o funcionalismo público (ativos e inativos) e nada fizeram para conter gastos, em breve, muitos destes governos estaduais não devem conseguir arcar com seus compromissos.

Como já foi apontado na carta anterior, se os governos estaduais, via Congresso, conseguirem jogar a conta para o governo federal, a crise dos estados pode ampliar o déficit público federal, elevando a dívida pública ainda mais rapidamente. Claro que isso pode trazer consequências, como a redução da nota soberana e a elevação do risco Brasil, dificultando e/ou encarecendo o financiamento do governo federal.

A tentativa de evitar uma crise fiscal via aumento da carga tributária, como a reforma proposta pelo governo faz, pode piorar o cenário em que vivemos. A recessão atual já reduziu a rentabilidade das empresas. Assim, a incerteza gerada pela possibilidade de aprovação do PL 3887 e do aumento da tributação devem reduzir a rentabilidade ainda mais.

O efeito final desta tentativa de reforma pode ser o aumento da recessão e/ou a redução do ritmo de recuperação, reduzindo o valor de mercado das empresas.

Renda Fixa: EUA

Não houve mudanças nos retornos pagos pelos títulos americanos em relação à carta anterior. A queda e a estabilização dos retornos dos títulos americanos em 2020, como podemos ver no Gráfico VI, continua sinalizando, primeiro, que a demanda por proteção no início da crise em 7 março era alta. Segundo, que a compra de títulos públicos pelo Fed tem conseguido manter baixos os retornos pagos pelos títulos do Tesouro Americano (note que nem o aumento de tensão nas relações China-EUA em fins de julho foi capaz de compensar a agressiva política do Fed).

Esta tendência deve ser manter enquanto perdurar o atual nível de compras de títulos pelo Fed, que tem enfatizado repetidas vezes que os juros e as compras de ativos devem continuar nos próximos anos, até que seja eliminado o risco colocado pela pandemia.

Em relação às perspectivas para 2020, temos três fatores a considerar. Primeiro, é o comportamento da pandemia. Por exemplo, se a pandemia for controlada, haverá queda da incerteza, do risco e da demanda privada por títulos do tesouro americano. Isso deve reduzir os preços dos títulos e elevar os retornos.

Segundo, à medida que o déficit público americano aumenta com os pacotes de ajuda do governo, a oferta de títulos públicos também aumenta, devendo pressionar preços e retornos dos títulos.

Nesse sentido, devemos notar que o novo pacote de estímulo discutido no Congresso americano (entre US$ 1 trilhão e US$ 3,5 trilhões), deve elevar ainda mais a dívida pública dos EUA em 2020 e pressionar a queda dos preços dos títulos e o aumento dos retornos.

Terceiro, a compra de títulos pelo Fed aumenta a demanda e os preços dos títulos do governo americano. No momento, essas compras estão contrabalançando os dois efeitos acima, mantendo baixos os retornos. Essa tendência deve permanecer em 2020 e 2021, enquanto durar a atual política agressiva do Fed de manter juros próximos de zero e liquidez alta.

Como falamos acima, outros fatores podem também levar ao aumento da demanda privada por proteção, como as disputas comerciais dos EUA com os chineses. Mas até o momento, os efeitos desses fatores têm sido facilmente controlados pela agressiva política de compra de ativos do Fed.

Renda fixa: Brasil

Seguindo o cenário internacional, o retorno dos títulos do governo brasileiro operaram estáveis em julho, revertendo os efeitos gerados no mês anterior pelo aumento da incerteza, com o recrudescimento da pandemia (ver Gráfico VII).

Vários fatores podem explicar esse comportamento. Primeiro, os dados continuam indicando recuperação do Brasil e dos maiores parceiros comerciais brasileiros (China e USA). Segundo, a despeito do recrudescimento, em nenhum momento o retorno ao fechamento radical das cidades, como o adotado em março, foi colocado como opção. Terceiro, a ausência de conflitos entre os poderes Executivo, Legislativo e Judiciário propiciou um clima de estabilidade e de retorno ao debate sobre as reformas no Congresso Nacional.

Com relação às perspectivas para 2020, dependemos: (i) do clima político atual se manter ou mesmo melhorar; (ii) do comportamento da pandemia e da reabertura das cidades no Brasil e no mundo.

Entre meado de maio e de junho, ambos os fatores contribuiram para manutenção da queda dos retornos. Mas, como podemos ver no Gráfico VII, desde meados de junho, (ii) tem gerado incerteza e aumento da volatilidade.

Como o Gráfico VII mostra, esses aumentos têm sido pontuais e rapidamente revertidos, na medida em que as medidas de combate que estão sendo adotadas e/ou discutidas não mencionam o retorno ao fechamento total estabelecido em março.

Como temos enfatizado nas cartas anteriores, se a reaproximação com o Congresso permitir avançar com reformas (que melhorem o ambiente de negócios, o que exclui o PL 3887) e os fundamentos econômicos não pioraram de forma permanente, no fim desta crise a economia brasileira pode voltar a crescer e os preços dos títulos devem aumentar.

Neste sentido, a aprovação pelo Congresso de nova lei regulando o saneamento básico é um bom sinal de que as reformas podem voltar a andar no segundo semestre (como indicado pelo governo). Mas a discussão dos projetos de reforma tributária, hoje no Congresso, não contribui para a volta do crescimento.

A alta da carga tributária embutida em todos os projetos hoje no Congresso pode evitar uma crise fiscal. Mas, aumento de impostos reduz a rentabilidade das empresas. Além disso, a alta dos impostos hoje discutida no Congresso é um risco a mais que o setor privado tem que gerenciar.

Renda Variável/Ações: EUA

Como podemos ver no Gráfico VIII, na segunda metade de junho, os dados indicando o contínuo aumento do número de novos casos de coronavírus nas maiores economias levou a interrupção da valorização das empresas e aumentou a volatilidade. Mas, em julho, o mercado recuperou a tendência de valorização das empresas, uma vez reduzida a possibilidade de novo fechamento das cidades como o realizado em março.

Assim, o recrudescimento da pandemia nos USA pode ter gerado redução do ritmo de recuperação da economia e mais volatilidade, mas não foi capaz de eliminar a tendência de valorização das empresas.

A recuperação do valor de mercado das empresas nos últimos meses pode ser compreendida analisando dois componentes. Inicialmente, a forte expansão monetária (e fiscal) conseguiu conter os efeitos negativos do fechamento das cidades sobre o valor de mercado das empresas. Em seguida, os dados indicando forte recuperação das maiores economias, uma vez iniciado o processo de reabertura das cidades, estão conseguindo manter as expectativas de melhora no cenário econômico, sustentando a valorização das empresas.

A pergunta que fica é se essa recuperação vai se sustentar no resto de 2020. Para responder, três fatores devem ser considerados.

Primeiro, como fica claro com os acontecimento de junho, a longevidade e a intensidade do surto do vírus. Segundo, os efeitos das políticas fiscais e monetárias. Finalmente, mas com menos importância no momento, o andamento das disputas comerciais entre China e EUA e entre UE e EUA.

Até o momento, a agressiva política monetária e os dados de recuperação econômica têm sido capazes de manter os preços e as expectativas de forte recuperação da economia, apesar ao aumento do número de novos contágios que acontece nos EUA.

Mas a volatilidade de fins de junho deve estar presente no mercado de ações em 2020, devido à incerteza que será criada todas as vezes que tivermos recrudescimento no contágio e nas mortes, pelo menos até que a pandemia seja superada.

Renda Variável/Ações: Brasil

Como discutimos em cartas anteriores, superados os conflitos que marcaram o sistema político brasileiro em meados de maio, retoma-se a tendência de valorização do mercado acionário, sustentada pela recuperação das maiores economias mundiais e da economia brasileira.

Porém, em meados de junho, o recrudescimento da pandemia nos EUA aumentou a incerteza, com a possibilidade de novo fechamento das cidades, interrompendo a valorização das empresas, a despeito da contínua recuperação das economias.

Em julho, uma vez reduzida (ou abandonada) a possibilidade deste novo fechamento, os mercados no Brasil e no mundo retomaram a valorização. O mercado brasileiro (Ibovespa) até acelerou a alta, reduzindo a diferença de performance em relação ao mercado americano (S&P 500) em 2020, como pode ser visto no Gráfico IX.

Como discutimos em cartas anteriores, várias razões podem ser apontadas para explicar esta diferença de valorizações entre as bolsas americanas e a brasileira. Primeiro, o aumento da instabilidade política com as disputas entre o presidente Jair Bolsonaro, o Congresso e governadores estaduais. Além de aumentar a incerteza, essas disputas interromperam as discussões das reformas econômicas que ainda estão paralisadas no Congresso.

Segundo, a limitada capacidade da política monetária do BCB de atingir as pequenas e médias empresas devido a concentração bancária.

Terceiro, as políticas fiscais para mitigar os impactos do fechamento das cidades sobre as empresas foram bem tímidas no Brasil. Basicamente, foram tomadas pelo governo federal. Os governos estaduais nada fizeram e continuam gastando como se não estivesse ocorrendo queda de receita, caminhando para a piora dos fundamentos macroeconômicos no Brasil.

Como discutido acima, essa limitação das políticas monetárias e fiscais deve gerar maior número de falências entre as pequenas e médias empresas e reduzir a velocidade de recuperação da economia brasileira.

Vamos olhar agora as perspectivas para 2020 e a possibilidade de ainda obter ganhos devido a queda do valor das empresas com o pânico de março. Apesar da menor valorização do mercado acionário brasileiro, a maioria das empresas já recuperou grande parte das perdas de março. Assim, investimentos em ações devem buscar ganhos em cenários mais de longo prazo.

Em cartas anteriores, levantamos a possibilidade de cenários menos propícios à valorização das empresas. Primeiro, um cenário de crise fiscal, com estados e municípios transferindo para a União os déficits acumulados durante o fechamento das cidades. Aqui, teríamos redução da nota soberana do Brasil e aumento do custo de capital, reduzindo o valor das empresas.

Segundo, como visto acima, com a discussão da reforma tributária, surgiu um novo cenário, onde o governo federal tenta transferir para o setor privado o pagamento da crise fiscal via aumento de impostos. Aqui, o aumento da incerteza e dos impostos reduz a lucratividade e o valor de mercado das empresas, além de retardar a recuperação da economia.

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