Carta do economista: mercado doméstico descola do externo devido à política fiscal incerta

Economia agosto

No mês de agosto, o comportamento dos mercados interno e externo foi distinto. O mercado externo manteve a tendência iniciada em Julho. A recuperação das economias da China e Reino Unido (UK) continuaram, embora a recuperação dos USA e a Zona do Euro deram sinais de perda de ritmo.

Já o recrudescimento no número de novos casos de COVID-19, que marcou os USA desde meados de junho, começou a dar sinais de queda em agosto, reduzindo a probabilidade de um novo fechamento da economia e os riscos de uma queda ainda maior do PIB.

Neste ambiente, a despeito dos sinais da economia americana e da Zona do Euro, os mercados financeiros mantiveram a tendência de valorização. Em particular, nos USA, o NASDAQ e o S&P 500 voltaram a bater novos recordes em 2020, zerando as perdas geradas pelo pânico de março.

No Brasil, o cenário e o desempenho do mercado financeiro foram distintos do exterior. Desde fins de julho, com a discussão interna no governo federal sobre o aumento dos gastos públicos e abandono do teto (estabelecido pela emenda constitucional 95), a incerteza interna aumentou com o risco de uma crise fiscal.

Neste ambiente, valorização das empresas foi interrompida em agosto. A nova redução dos juros pelo BACEN no início de agosto, no momento de aumento da incerteza, levou a forte desvalorização do real perante o dólar.

Mercado Externo

Em agosto tivemos melhorara no cenário. Por um lado, os dados mostraram que as principais economias, China, Reino Unido, USA e Zona do Euro, continuam em recuperação. Embora, tivemos indicadores de que a recuperação tanto na EU quanto nos USA podem estar perdendo ritmo.

Por outro lado, os novos casos de contágio nos USA e Brasil começam a cair (Índia, terceiro lugar no mundo em número total de casos, ainda continua aumentando o numero diário de casos). A importância desta queda é que ela está acontecendo sem um novo fechamento radical das cidades.

Vejamos inicialmente os dados da economia americana. O que tem gerado dúvidas na recuperação da economia dos USA, são os repiques nos pedidos semanais de seguro desemprego. Como podemos ver no Gráfico I, a partir fins de julho, os pedidos de seguro desemprego começam a dar repiques, levantando duvidas sobre o ritmo de recuperação do mercado de trabalho e, consequentemente, da economia dos USA.

Este comportamento no mercado de trabalho pode estar por traz da queda da confiança dos consumidores americanos verificada no mês de agosto.

Mas, a despeito destes indicadores semanais levantarem dúvidas sobre o ritmo de recuperação, a taxa de desemprego (mensal) tem mantido sua tendência de queda, a criação de empregos (mensal) e o índice dos gerentes de compras (julho) tem vindo acima das expectativas de mercado, contrabalançando os indicadores negativos.

Quanto às políticas monetárias e fiscais, não tivemos grandes alterações desde a nossa última carta. Os bancos centrais têm mantidos juros próximos a zero e reiterado sua disposição de mantê-los assim até que sejam eliminados os riscos de reversão da recuperação atual.

Os governos tem indicado disposição de manter o uso das políticas fiscais para reduzir os efeitos do fechamento das cidades sobre a economia. Embora, devemos notar que o novo pacote de ajuda de U$ 1 trilhão que o Congresso dos USA negociava não foi aprovado.

Voltemos agora para a análise do recrudescimento do surto de COVID-19 nos USA. O número diário de novos casos, que vinha aumentando desde meados de junho, passa a cair em agosto, como podemos ver no Gráfico II.

A importância desta queda é que foi obtida sem o fechamento das cidades. Com isto, cai o risco de que futuros novos recrudescimentos, como os vividos em jun/jul, sejam combatidos com o fechamento da economia como havia acontecido em março.

Vejamos indicadores econômicos de outras grandes economias. Os índices dos gerentes de compras (PMI) de manufaturas de julho da China, Zona do Euro e do UK, continuam apontando recuperação (PMI acima de 50 mostra economia em expansão).

Mas, enquanto o PMI de manufatura da China e do UK ficou constantes ou aumentaram em agosto, o da Zona do Euro caiu, indicando que o ritmo de recuperação está reduzindo (o PMI de agosto dos USA somente será liberado no início de setembro).

Passemos agora a olhar o comportamento os dados do PIB recentemente liberados. Na carta anterior, vimos os dados da China para o segundo trimestre de 2020, mostrando reversão da queda do PIB do primeiro trimestre e a volta ao crescimento.

Os dados de PIB liberados em agosto são do segundo trimestre de 2020 do UK e Japão. Como esperado, ambas as economias mostram queda forte do PIB no segundo trimestre. O PIB japonês tem queda de 7.8% em termos trimestrais e de 21.8% em termos anuais. Já o PIB do UK tem queda de 20.4% em termos trimestrais e de 21.7% em termos anuais (ver Gráfico III).

Em síntese, os dados liberados em junho/julho mostram que no segundo trimestre como um todo ainda há queda da atividade econômica, embora dentro das expectativas (caso do PIB do Japão e do UK).

Mas, quando analisado em termos mensais, os dados indicam que as principais economias mundiais continuam em recuperação, iniciada com a reabertura das cidades.

Além disto, a queda nos novos casos de COVID-19 nos USA, com medidas restritivas, mas sem fechamento das cidades (como feito em março), reduziu o risco de interrupção da recuperação e do aumento da recessão.

A sinalização de que um possível novo recrudescimento do surto de COVID-19 não será combatido via fechamento das cidades e com a interrupção da atividade econômica, melhorou as expectativas sobre a performance da economia e manteve a tendência de valorização dos ativos.

Outro fator a gerar incerteza e volatilidade nos mercados em 2020 são as disputas comerciais China-USA. Em agosto, estas disputas tiveram dois momentos distintos. Nas primeiras semanas do mês a tensão aumentou, com o governo americano banindo duas empresas chinesas de atuar nos USA.

Mas, em fins de agosto, reuniões dos governos destes 2 países reduziram a tensão. O objetivo destes encontros era avaliar o andamento do acordo comercial assinado em janeiro de 2020. Segundo manifestações do governo americano, o acordo tem sido cumprido e mostra boas perspectivas de melhorar a relação China-USA.

Sintetizando, em agosto tivemos redução da probabilidade de um novo fechamento das cidades, manutenção da recuperação econômica e melhora nas relações comerciais entre China-USA. Neste ambiente, os mercados financeiros mantiveram a tendência de valorização.

Mercado Interno

Seguindo as cartas anteriores, vamos começar listando as expectativas dadas pelo Boletim Focus no último dia de agosto. O crescimento esperado para 2020 aumentou para -5.28% (há um mês era de -5.77%). Já a inflação teve uma pequena alta, saindo de 1.66% em fins de julho para 1.77% em fins de agosto. Quanto a SELIC, o Focus indica manutenção do nível atual de 2% até fins de 2020.

Enquanto o mercado americano manteve a tendência de valorização dos preços dos ativos em agosto, o mercado brasileiro descolou dos USA e viu as empresas perder valor, como podemos ver no Gráfico IV.

A razão para este comportamento não veio dos dados da economia, que continuam mostrando recuperação acima das expectativas de mercado. A interrupção da tendência de valorização das empresas brasileiras veio da incerteza criada por grupos no governo e Congresso, que passaram a flertar com a manutenção do elevado déficit atual em 2021, com o desrespeito ao teto dos gastos (estabelecidos pela emenda constitucional 95/2016) e com a criação de impostos.

Comecemos analisando a políticas monetárias e os últimos dados liberados da economia brasileira durante o mês de agosto. Depois passaremos a analisar as discussões no governo e no Congresso de políticas de aumento e/ou manutenção dos atuais níveis de gastos.

Quanto a política monetária, não houve surpresas. Ainda no início de agosto, o Banco Central do Brasil (BCB) reduziu a taxa Selic para 2% ao ano, sancionando a expectativa de mercado.

No mês de agosto, vários indicadores superaram a expectativa do mercado, indicando recuperação da economia brasileira e fundamentando a melhora de previsão sobre a performance da economia em 2020 (como no Boletim Focus vem mostrando).

Primeiro, a produção industrial no Brasil no mês de junho cresceu 8.9% em relação ao mês anterior e o PMI do setor em julho aumentou de 51.6 para 58.2, mostrando aceleração da recuperação da economia.

A produção no setor de serviços cresceu 5% em junho depois de cair 4 meses seguidos, como podemos ver no Gráfico V. Ambos os setores com crescimento acima da expectativa dos mercados.

As vendas no varejo em junho também vieram acima das expectativas. As vendas do varejo subiram 8% em termos mensais e 0.5% em termos anuais, sinalizando recuperação das perdas deste ano.

A economia brasileira também reagiu quanto a criação de empregos. Como podemos ver no Gráfico VI, os dados do IBGE mostram criação de 131 mil empregos em julho, depois de 4 meses seguidos de redução de empregos na economia brasileira.

Finalmente, os balanços das empresas que operam na Bovespa no segundo trimestre, embora mostrando queda em relação a 2019, vieram acima das expectativas (deve-se notar que os resultados foram bastante afetados pelas empresas exportadoras que tiveram boa performance ajudadas pelo dólar e pela recuperação da China).

Em síntese, os dados liberados no mês de agosto, mostram que a economia brasileira está se recuperando, à medida que avançamos na reabertura das cidades. Como falamos acima, esta recuperação da economia tem melhorado as expectativas sobre o crescimento do PIB em 2020 (como mostra o Boletim Focus).

Embora a economia brasileira venha se recuperando acima das expectativas, o mercado financeiro doméstico descolou-se do exterior e interrompeu a tendência de valorização dos ativos (Gráfico IV), devido os movimentos do governo e do Congresso que geraram incertezas quanto aos esforços para reduzir o déficit público e melhorar os fundamentos macroeconômicos.

Desde o início do mês de agosto, começa a discussão no Congresso e no governo sobre a possibilidade de extensão do estado de calamidade e dos níveis atuais de gastos públicos para além de dezembro de 2020.

As consequências de tal medida seriam aumentar ainda mais o risco de financiar o governo (risco de calote). O resultado foi o aumento dos retornos pagos pelos títulos públicos e a necessidade de encurtar o perfil da dívida.

Outras consequências deste aumento de incerteza quanto aos fundamentos macroeconômicos foi a depreciação do real frente ao dólar e a queda do Ibovespa, como mostra o Gráfico VII.

Aumentando ainda mais a incerteza, o ministro da economia manteve seu discurso iniciado em julho, em defesa de uma reforma tributária focada na criação de impostos (CBS, CPMF, bitributação de dividendos,…., etc).

Como temos repetido aqui, a perspectiva da economia brasileira pós-pandemia depende em muito do avanço das reformas hoje no Congresso. Estas reformas devem visar melhorar o ambiente de negócios e reduzir o custo de operar no Brasil.

Mas, a tentativa do governo de retomar as discussões no Congresso, com uma reforma tributária que gera mais incerteza com a possibilidade de aumento de impostos, vai em direção contrária. Voltemos agora para as perspectivas para 2020 e para o mercado acionário.

Os ativos brasileiros ainda tem espaço para valorização. Para tanto, é preciso (i) manutenção da estabilidade interna com a aproximação do executivo/legislativo; (ii) contenção da pandemia e manutenção da reabertura da economia; (iii) avanço das reformas para melhorar os fundamentos macroeconômicos, o ambiente de negócios e a redução do custo Brasil.

Desde a segunda metade de maio e até meados de junho, (i) e (ii) foram favoráveis, levando o mercado acionário brasileiro a retomar a tendência de valorização (ajudado pelos mercados mundiais).

Embora (ii) tenha sido desfavorável desde julho, seu impacto sobre o mercado foi reduzido, à medida que o combate ao recrudescimento nas últimas semanas foi feito sem recorrer ao fechamento da economia (como discutimos acima).

O mês de agosto mostrou governo e o Congresso atuando em direção contrária ao item (iii). Começa a ficar clara a resistência de grupos dentro do governo/Congresso em discutir a reforma administrativa e as PECs 186, 187 e 188.

Para piorar, tivemos em agosto a tentativa de manter por mais tempo o atual elevado déficit público, e o ministro da economia defendendo a criação de novos impostos.

Em síntese, a postura do governo em agosto tende a aumentar do custo das empresas, via aumento de impostos e/ou aumentar o custo de capital, via crise fiscal. Ambos os caminhos levam a redução da lucratividade e do valor de mercado das empresas (como visto em agosto).

Renda Fixa: USA

Em agosto, como discutido acima, uma das mudanças no cenário da economia americana foi a redução na probabilidade de que o recrudescimento no numero de novos casos de covid possa levar a um novo fechamento da economia. Além disto, a recuperação da economia dos USA e do resto do mundo, reduziu a possibilidade de aumento da recessão.

Com isto, em agosto, tivemos uma redução na incerteza e na demanda por proteção nos mercados internacionais. Por consequência, temos queda na demanda por títulos do tesouro americano o que reduz o preço e aumenta o retorno, como podemos ver no Gráfico VIII.

Em relação as perspectivas para 2020, temos três fatores a considerar. Primeiro, é o comportamento da pandemia e o risco de novo fechamento das cidades (aumentar a recessão). Como já discutimos nesta carta, este risco foi reduzido em agosto.

Segundo, à medida que o déficit público americano aumenta, com os pacotes de ajuda do governo, a oferta de títulos públicos também aumenta, devendo também pressionar preços para baixo e os retornos dos títulos para cima.

Terceiro, a compra de títulos pelo Fed vai na direção contrária dos dois efeitos anteriores, pois aumenta a demanda e os preços dos títulos do governo americano, reduzindo o retorno pago. Até agosto, a demanda por proteção e as compras do Fed estão contrabalançando o aumento do déficit, mantendo baixos os retornos.

Mas, em agosto, a queda do risco associado a novo fechamento das cidades e o elevado déficit geram queda dos preços e aumento dos retornos. Dado que o Fed tem enfatizado que manterá por longo tempo a atual política monetária de juros baixos nos próximos anos, este aumento não deve prosseguir.

Outros fatores podem também levar ao aumento da demanda privada por proteção, como as disputas comerciais dos USA com os chineses. Mas, até o momento, os efeitos destes fatores têm sido facilmente controlados pela agressiva política de compra de ativos do Fed.

Renda fixa: Brasil

O mês de agosto teve alterações em relação ao cenário dos últimos meses, quando a recuperação da economia e maior cooperação entre os poderes legislativo/executivo levaram ao aumento dos preços e queda dos retornos pagos pelo Tesouro brasileiros (ver Gráfico IX).

Como explicado acima, em agosto, a recuperação da economia se mantém, reduzindo o risco de aumento da recessão. Mas este efeito foi dominado pelo aumento do risco de uma crise fiscal gerado pelo Congresso e governo federal, que estão buscando manter por mais tempo os atuais níveis de gastos e déficits.

Como podemos ver no Gráfico IX, em agosto, o comportamento do governo gera incerteza quanto a política fiscal, aumentando o retorno demando pelo mercado. Enquanto persistir este comportamento do Congresso/governo e a incerteza gerada, devemos ter aumento e maior volatilidade nos retornos pagos pelos títulos públicos brasileiros.

Com relação as perspectivas para 2020, dependemos: (i) da política de gastos públicos; (ii) do comportamento da pandemia e da recuperação econômica; (iii) do avanço das reformas para melhorar os fundamentos macroeconômicos.

Entre meados de maio até junho, todos os fatores contribuíram para manutenção da queda dos retornos. Como podemos ver no Gráfico IX, aumentos temporários dos retornos pagos eram associados a recrudescimento da pandemia.

Estes aumentos eram rapidamente revertidos, visto que as medidas de combate adotadas e/ou discutidas não mencionavam o retorno ao fechamento total, como estabelecido em março.

Mas, a partir de agosto, embora os itens (ii) e (iii) favoreciam a manutenção dos retornos em queda, o item (i) dominou o cenário, elevando o risco e o retorno demandado pelo mercado. A recuperação da tendência de queda dos retornos no reto de 2020 vai depender da eliminação da incerteza quanto a queda do gasto público e do respeito ao teto de gastos em 2021.

Como temos enfatizado nas cartas anteriores, se a reaproximação com o Congresso permitir avançar com reformas (que melhorem o ambiente de negócios) e os fundamentos econômicos não piorar de forma permanente, a economia brasileira pode manter a recuperação e voltar a crescer 2021, retomando a queda o retorno pago pelos títulos públicos.

Neste sentido, a discussão dos projetos de reforma tributária atualmente no Congresso e/ou a extensão para 2021 dos níveis de gastos atuais, não contribui para a volta do crescimento e/ou para a estabilidade interna.

Na verdade, a alta da carga tributária embutidos em todos os projetos, hoje no Congresso, pode evitar uma crise fiscal no curto prazo. Mas, o aumento propostos nos impostos reduz a rentabilidade das empresas, gera incerteza e reduz crescimento econômico para os próximos anos.

Renda Variável/Ações: USA

O recrudescimento da pandemia nos USA em junho/julho gerou redução no ritmo de recuperação da economia, mais volatilidade e queda no ritmo de valorização das empresas, como podemos ver no Gráfico X.

Mas, mantido a recuperação da economia e controlado o avanço dos novos casos de COVID-19 em agosto, sem o recurso ao fechamento das cidades, o mercado de ações americano volta a acelerar sua valorização.

Como podemos ver no Gráfico X, o Dow Jones zerou suas perdas em 2020 e o S&P 500 e Nasdaq já mostram ganhos de 10% e 30% em 2020, respectivamente. Para entender recuperação no valor de mercado das empresas, desde o pânico de março deve-se, levar em consideração três fatores. Inicialmente, a forte expansão monetária (e fiscal) conseguiu conter os efeitos negativos do fechamento das cidades sobre o valor de mercado das empresas.

Em seguida, os dados indicando forte recuperação das maiores economias, uma vez iniciado o processo de reabertura das cidades, conseguiram manter as expectativas de melhora no cenário econômico, sustentando a valorização das empresas.

Finalmente, como dito acima, o controle do recrudescimento da surto de COVID-19 em agosto, sem o recurso a novo fechamento das cidades, reduziu uma das principais fontes de incerteza na economia. A possibilidade de revertermos a abertura das cidades para os níveis de março.

A pergunta que fica é se esta recuperação vai se sustentar no resto de 2020. Para responder, devemos observar os três fatores mencionados acima. Primeiro, como fica claro com os acontecimentos de junho/julho, a longevidade e a intensidade da pandemia. Segundo, os efeitos das políticas fiscais e monetárias. Finalmente, mas com menos importância no momento, o andamento das disputas comerciais China/USA e/ou Eu/USA.

Até o momento, a agressiva política monetária e a dados da recuperação econômica têm sido capazes de manter os preços dos ativos e as expectativas de forte recuperação da economia.

O bem sucedido combate ao aumento de casos de Coronavírus nos USA vai na mesma direção, mantendo tendência de alta dos preços dos ativos. Pois, sem recorrer a novo fechamento, reduziu a incerteza e os efeitos sobre a economia de futuros novos recrudescimentos do surto de COVID-19. Ou seja, novos eventos de recrudescimento da pandemia tendem a ter menor impacto na economia e a gerar menor volatilidade nos mercados financeiros.

Renda Variável/Ações: Brasil

Os dados da economia brasileira liberados em agosto mostram uma recuperação forte e acima das expectativas do mercado. Até mesmo o balanço do segundo trimestre de 2020 das empresas de capital aberto superaram as expectativas.

Mas, ainda assim, o mercado acionário brasileiro descolou do mercado americano, como podemos ver no Gráfico XI (ver também Gráfico IV).

Como discutido acima, este comportamento do Ibovespa está associado com a incerteza gerada pelas discussões entre governo federal e Congresso para estender o prazo do estado de calamidade pública, permitindo que os atuais níveis de gasto e déficit sejam mantidos ainda em 2021.

O resultado destas discussões, o risco de crédito do governo federal aumentou, levando ao aumento dos retornos pagos pelos títulos federais.

Assim como discutimos em cartas anteriores, até agosto, as razões para explicar a diferença de valorizações entre as bolsas brasileiras e americanas eram: (i) o aumento da instabilidade política; (ii) as limitações das políticas monetárias e fiscais em mitigar os efeitos do fechamento das cidades sobre as empresas e famílias; (iii) o ritmo de recuperação da economia.

As discussões no Congresso e governo federal em agosto, para estender os gastos extras por período que vai além de dez/2020, aumentaram o risco de uma nova crise fiscal (nos moldes do governo Dilma), fazendo com que o mercado acionário doméstico se descolasse do mercado americano.

As perspectivas do mercado acionário do Brasil para 2020 e 2021 continuam a depender destes fatores mencionados acima.

Assim, a recuperação da economia acima do esperado pelo mercado, abre espaço para nova valorização das empresas brasileiras no restante de 2020.

Este cenário de valorização fica condicionado a manutenção desta recuperação e a redução do risco de crédito do governo, afetada pelas discussões de agosto de aumento/manutenção dos atuais níveis de déficit para além de 2020.

Outro risco que pode afetar a economia brasileira nos próximos anos é um possível aumento de impostos embutido nas discussões da reforma tributária. O aumento da incerteza e dos impostos, gerados pela reforma, reduz a lucratividade e o valor de mercado das empresas, além de retardar a recuperação da economia. É a tentativa do governo em transferir para o setor privado o pagamento de uma possível crise fiscal.

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