Carta do Economista: incertezas interrompem valorização de ativos financeiros

No mês de setembro, os mercados financeiros no Brasil e no mundo foram dominados pela incerteza. Lá fora, embora a economia chinesa continua em bom ritmo, há sinais de queda no ritmo de recuperação das economias dos EUA, Reino Unido (UK) e da Zona do Euro.

Nos Estados Unidos o mercado de trabalho mostra perda de ritmo, com novos pedidos de seguro desemprego estacionando em torno de 850K, indicando que as empresas continuam fazendo novos “lay offs”. Na Zona do Euro e no UK a perda de ritmo vem com o recrudescimento da pandemia e com o risco de novas medidas para restringir a atividade econômica.

No Brasil, além dos riscos de arrefecimento na recuperação da economia mundial, tivemos mais instabilidade devido o aumento da inflação e com a piora do quadro fiscal. Discussões do governo com o Congresso apontam para aumento dos gastos e da carga tributária, com a criação de novos impostos.

Neste cenário, os ativos perderam a tendência de valorização, com os principais índices das bolsas americanas e brasileira fechando o mês de setembro em queda. Além disto, no Brasil tivemos nova valorização do dólar, aumento dos juros futuros e do risco país.

Mercado Externo

Setembro trouxe um cenário de maior incerteza. Nos EUA, os dados de seguro desemprego estabilizaram um pouco acima de 850K, indicando que as empresas continuam a recorrer a “lay offs” e que a recuperação está perdendo ritmo (a despeito da queda dos novos de Covid-19 verificada nas últimas semanas).

A Zona do Euro e no UK os dados indicam manutenção de ritmo de recuperação no setor de manufaturas. Mas há queda do ritmo no setor de serviços, associada ao forte recrudescimento dos casos de Coronavírus na principais economias europeias.

Embora o Gráfico I mostra o caso do UK, este formato da curva de novos casos de Covid-19 é comum na Alemanha, França, Espanha, etc. Inclusive, na Espanha, os recentes novos casos diários superaram os números na primeira onda de Coronavírus, atingidos em março de 2020.

Quanto às políticas monetárias e fiscais, não tivemos grandes alterações desde a nossa última carta. Os bancos centrais das maiores economias têm mantidos juros próximos a zero e reiterado sua disposição de mantê-los assim até que seja eliminado os riscos de reversão da recuperação atual.

As políticas fiscais também mantém o foco no combate à recessão gerada pela pandemia. Enquanto escrevemos esta carta, o governo dos Estados Unidos negocia um novo programa de estímulo que pode atingir até $2.2 bilhões. Dada esta visão geral das maiores economias, vamos passar a olhar alguns dados econômicos, começando pelas economias chinesas e americana.

Na China, sem qualquer problemas de recrudescimento, os dados continuam a mostrar uma economia em contínua recuperação. No caso dos EUA, inicialmente, o que gerava dúvidas na recuperação da economia, eram os repiques nos pedidos semanais de seguro desemprego. Mas, dados liberados recentemente indicam que esta queda de ritmo de recuperação é mais geral.

Como o Gráfico II mostra, a taxa de crescimento mensal da produção industrial nos EUA vem caindo, atingindo 0.4% em agosto. Mas, a despeito destes indicadores, tivemos em setembro a melhorar os níveis de confiança tanto dos consumidores quanto das empresas americanas.

Por exemplo, o índice de confiança do consumidor americano subiu de 84.8 em agosto, para 101.8 em setembro. Além disto, a taxa de desemprego tem mantido sua tendência de queda com a criação de novos empregos. 

Os índices dos gerentes de compras de manufatura e serviços em agosto ficaram estáveis, indicando expansão da economia. Voltemos agora para a análise do recrudescimento da surto de Covid-19 na Zona do Euro e no UK. O número diário de novos casos nas duas regiões vem aumentando desde o início de agosto, como podemos ver no Gráfico I.

Com isto, aumenta a expectativa de que novas medidas de isolamento social serão adotadas. Como o aumento de casos e as medidas de isolamento social têm forte impacto no setor de serviços, é fácil entender os dados liberados para o Zona do Euro e para o UK. O Índice dos Gerentes de Compras (PMI) do setor de Serviços nestas duas regiões caíram em setembro. Em particular, na Zona do Euro, o PMI de Serviços ficou abaixo de 50, indicando contração do setor.

Por outro lado, como as medidas de restrição não afetaram o funcionamento das empresas, o PMI do setor industrial na Zona do Euro e no UK em setembro aumentaram, indicando aceleração da expansão.

Em síntese, os dados das maiores economias mundiais indicam crescimento contínuo no setor de manufaturas, enquanto o setor de serviços sofrem maior impacto onde houve recrudescimento da pandemia com a reabertura, como nos EUA, Zona do Euro e UK. Como consequência, onde há ou houve recrudescimento a recuperação da economia está perdendo ritmo.

A despeito dos indicadores de quedas no ritmo, com a recuperação econômica que temos visto nos últimos meses, as previsões de crescimento feitas no primeiro semestre estão sendo revistas, indicando uma queda do PIB em 2020, muito menor do que esperado no primeiro semestre.

Como podemos ver no Gráfico III, a OCDE fez revisão da queda do PIB para este ano. Exceto Argentina e México, todos os países tiveram a queda esperada do PIB em 2020 reduzida em setembro quando comparada com a previsão feita em junho.

Mercado Interno

Deve-se notar que os dois maiores parceiros comerciais do Brasil, os EUA e a China, tiveram os maiores aumentos nas taxas de crescimento esperadas para 2020. Como a China é um grande importador de commodities do Brasil e do mundo, isto deve afetar os preços internacionais, ajudando a puxar a economia brasileira.

Nas cartas anteriores, apontamos as disputas comerciais China-EUA como fator a gerar incerteza e volatilidade nos mercados em 2020. Mas, em fins de agosto, reuniões dos governos destes 2 países reduziram a tensão. Desde, então, não tivemos novos acontecimentos que afetaram o mercado.

Finalmente, as eleições americanas, marcadas para o início de novembro, poderiam ter algum efeito sobre os mercados mundiais. Como o candidato democrata não está defendendo nenhum medida mais radical defendida pela esquerda do partido, sua liderança nas pesquisas de intenção de votos não teve impactos.

Caso o atual candidato democrata venha a ganhar com as eleições devemos esperar o cardápio tradicional: aumento do imposto de renda para as empresas e famílias, aumento da regulação, maiores restrições para as indústrias com forte emissão de CO2, etc.

Em síntese, a vitória democrata pode trazer mudanças de performance de empresas devido a maior regulação/taxação em diferentes setores. Mas, não deve trazer grandes mudanças em termos de recuperação da economia.

Finalizando, em setembro a queda do ritmo de recuperação da economia no UK, EUA e Zona do Euro e o recrudescimento da pandemia na Europa levou os mercados financeiros a perderem a tendência de valorização.

Nos EUA, os principais índices que vinham subindo desde abril, fecharam os mês em queda ou estáveis. Já a manutenção do ritmo de recuperação da economia chinesa ajudou a manter os preços das e commodities, ajudando a recuperação do Brasil.

Seguindo as cartas anteriores, vamos começar listando as expectativas dadas pelo Boletim Focus em fins de setembro. O crescimento esperado para 2020 é -5.04% (há um mês era de -5.28%). Já a inflação teve alta, saindo de 1.77% em fins de agosto para 2.05% em fins de setembro.

Quanto à SELIC, o Focus indica manutenção do nível atual de 2% até fins de 2020. O mercado financeiro brasileiro seguiu a tendência iniciada em agosto e fechou o mês de setembro com queda dos preços dos ativos. A razão para este comportamento não veio dos dados da economia, que continuam mostrando recuperação acima das expectativas de mercado (exceto para o setor de serviços).

A tendência de queda do valor de mercado dos ativos veio da incerteza criada pelo governo, com idas e vindas com respeito a política de gasto e com a reforma tributária. Em outras palavras, são as incertezas quanto a política fiscal que têm ditado o comportamento do mercado financeiro brasileiro.

Estas incertezas tem levado a queda do valor das empresas, aumento do dólar, dos juros futuros e do risco Brasil, como podemos ver no Gráfico IV.

Por exemplo, em meados de setembro o governo suspende a discussão para criação do programa Renda Brasil que iria substituir o Bolsa Família.

A razão alegada pelo governo era a falta de uma fonte de recursos para financiar o programa. Mas, na última semana do mês, o governo volta com outro programa, agora com o nome de Renda Cidadã. Assim como o programa anterior, o Renda Cidadã deve aumentar o gasto, sem ter recursos.

A fonte de financiamento proposta pelo governo é a limitação dos pagamentos de precatórios a 2% da receita corrente líquida (e o uso do Fundeb). 5 Sendo aprovada ou não pelo Congresso, esta proposta já aumenta o risco jurídico no Brasil, pois mostra a intenção do governo em não pagar seus débitos.

Além disso, é uma tentativa do governo de aumentar ainda mais os gastos e a dívida pública. Na prática, o governo quer deixar de pagar uma dívida, para criar mais dívida. Em síntese, a fonte de financiamento do novo programa Renda Cidadã deve ter como consequência o aumento do risco jurídico, do risco e do custo de capital no Brasil, levando a queda do valor dos ativos.

Feita a análise acima, passemos agora a analisar a política monetária e os dados recentes da economia brasileira. Quanto a política monetária, não houve surpresas. Em meados de setembro, o Banco Central do Brasil (BCB) manteve a taxa Selic em 2% ao ano, sancionando a expectativa de mercado. Como o BCB tem seguido estas expectativas, não devemos ter novas alterações em 2020.

Os dados liberados no mês de setembro foram contraditórios sobre a recuperação da economia brasileira. As vendas do varejo subiram 5.2% em julho, batendo as expectativas. Na mesma direção, o índice de confiança dos consumidores da FGV aumentaram em setembro atingindo 83.

Mas, o Índice de Atividade Econômica do Banco Central de julho, IBC-Br, indica crescimento de 2.15%, ficando também abaixo das expectativas (aumento de 3.4%). O mesmo aconteceu com o setor de serviços que cresceu 2.6%. Para entender estes dados distintos vamos analisar os três seguintes pontos.

Primeiro as vendas do varejo devem estar sendo impulsionadas pela ajuda do governo federal, conhecida como “coronavaucher” (e devem perder força com o fim do programa em dezembro).

Segundo, o setor de serviços deve estar sendo afetado pelas políticas de controle da pandemia e pela incapacidade do crédito chegar às micro, pequenas e médias empresas. Sem acesso ao crédito estas empresas devem ter maior percentual de falências, gerando recuperação mais lenta.

Terceiro, como o setor serviço é o maior setor econômico e seu crescimento está abaixo do esperado, isto deve afetar o comportamento agregado da economia economia brasileira, como detectado pelo IBC-Br.

Em síntese, os dados liberados no mês setembro continuam a mostrar que a economia brasileira em recuperação, embora com perda de ritmos no setor serviços.

Como falamos acima, a despeito do menor crescimento no setor serviços, esta recuperação da economia tem melhorado as expectativas sobre o crescimento do PIB em 2020 (como mostra o Boletim Focus).

Além do risco fiscal discutido acima, o mês de setembro viu surgir outra fonte de instabilidade, com o aumento das pressões inflacionárias (IGP-M passou de 2.74% em agosto para 4.34% em setembro).

Como podemos ver no Gráfico V, desde maio a inflação no atacado vem aumentando continuamente.

Após meses de recuperação da economia brasileira, com a expansão da demanda as empresas começam a repassar para o consumidor os aumento dos custos gerado pela desvalorização do real.

Com isto a inflação ao consumidor começa aumentar. Se este aumento persistir, gerando risco de descontrole da inflação, o BCB pode ser chamado a agir e elevar os juros. Voltemos agora para as perspectivas dos preços dos ativos no Brasil.

Como temos repetidos nas últimas cartas, os ativos brasileiros ainda tem espaço para valorização. Para tanto, é preciso (i) manutenção da estabilidade política interna; (ii) contenção da pandemia e manutenção da reabertura da economia; (iii) avanço das reformas para melhorar os fundamentos macroeconômicos, o ambiente de negócios e a redução do custo Brasil.

Já discutimos bastante os itens (i) e (ii) nas cartas anteriores. Assim, vamos focar no último ponto listado acima. A partir do mês de agosto, começa a ficar claro a resistência do governo em discutir a reforma administrativa e as PECs 186, 187 e 188.

Ocorrem também repetidas discussões de aumentos de gastos, como o programa Renda Cidadã, e tentativas do governo de retomar as discussões da reforma tributária no Congresso, com a PEC 45 e a criação da CPMF.

Em síntese, a postura do governo a partir de agosto tende a gerar instabilidade com o risco fiscal ou tende a aumentar do custo das empresas, via aumento de impostos. A manutenção desta postura deve levar ao aumento do incerteza, a redução da lucratividade e do valor de mercado das empresas.

Renda Fixa: Estados Unidos

Desde agosto, tivemos redução na incerteza e na demanda por proteção nos mercados internacionais devido a queda dos novos casos de Covid-19 nos EUA e a recuperação econômica.

Por consequência, temos queda na demanda por títulos do tesouro americano, o que reduz o preço, levando a pequeno aumento no retorno, como podemos ver no Gráfico VI.

Em relação às perspectivas para 2020, não tivemos mudanças em relação às cartas anteriores. Temos três fatores a considerar. Primeiro, é o comportamento da pandemia e o risco de novo fechamento das cidades (aumentar a recessão).

Como discutido acima, este risco foi reduzido a 7 partir de agosto, com o queda dos novos casos de Covid-19 nos EUA, sem recorrer ao fechamento das cidades.

Segundo, à medida que o déficit público americano aumenta, com os pacotes de ajuda do governo, a oferta de títulos públicos também aumenta, devendo também pressionar preços para baixo e os retornos dos títulos para cima.

Terceiro, a agressiva política de compra de títulos pelo Fed, aumenta a demanda e os preços dos títulos do governo americano, reduzindo o retorno pago. Até agosto, a demanda por proteção e as compras do Fed estavam contrabalançando o aumento do déficit, mantendo baixo os retornos.

A partir de agosto, a queda do risco associado a um possível novo fechamento das cidades e o elevado déficit fiscal levaram a uma pequena queda dos preços e aumento dos retornos.

Mas, dado que o Fed tem enfatizado que manterá por longo tempo a atual política monetária de juros baixos, esta tendência de aumento dos retornos não tende a prosseguir. Em setembro ocorre estabilização dos retornos, após o aumento de agosto, como mostra o Gráfico VI.

Outros fatores podem também levar ao aumento da demanda privada por proteção, como as disputas comerciais dos EUA com os chineses e a eleição americana. Mas, até o momento, os efeitos destes fatores tem sido facilmente controlados pela agressiva política de compra de ativos do Fed.

Renda Fixa: Brasil

Como explicado acima, a economia brasileira e mundial continuam em recuperação. Mas, a partir de agosto, este efeito da recuperação foi dominado pela aumento do risco de uma crise fiscal.

Finalmente, em setembro ainda tivemos o surgimento de pressões inflacionárias na economia. Enquanto persistir este comportamento do governo, elevando o risco fiscal , devemos ter aumento e maior volatilidade nos retornos pagos pelos títulos públicos brasileiros.

Como podemos ver no Gráfico VII, a partir de agosto, a incerteza quanto a política fiscal, aumenta o retorno demandado pelo mercado.

Com relação às perspectivas para 2020, como discutido acima, dependemos: (i) da política de gastos públicos; (ii) do comportamento da pandemia e da recuperação econômica; (iii) do risco de inflação; (iv) do avanço das reformas para melhorar os fundamentos macroeconômicos.

Entre meados de maio até fins de julho, todos os fatores contribuiram para manutenção da queda dos retornos. O Gráfico VII mostra que tínhamos aumentos temporários dos retornos pagos. Mas, em geral, estes aumentos estavam associados ao recrudescimento da pandemia no Brasil e/ou no resto do mundo.

A partir de agosto, embora os itens (ii) e (iii) favorecessem a tendência de queda dos retornos, os itens (i) e (iv) dominaram o cenário, levando ao aumento do risco de crédito e dos retornos pagos pelo títulos públicos.

A recuperação da tendência de aumento dos preços e queda dos retornos ainda 2020 vai depender da eliminação da incerteza quanto o risco fiscal e do risco inflacionário. Como temos enfatizado nas cartas anteriores, se tivermos avanços nas reformas (que melhorem o ambiente de negócios); e os fundamentos econômicos não piorarem de forma permanente em 2020, a economia brasileira pode manter a recuperação.

Inclusive, podendo voltar a crescer em 2021 e retomar a queda do retorno pago pelos títulos públicos. Neste sentido, a discussão dos projetos de reforma tributária e Renda Cidadã, atualmente no Congresso, não contribui para a volta do crescimento e/ou para a estabilidade interna.

Renda Variável/Ações: Estados Unidos 

Após subir continuamente entre os meses de abril e agosto, chegando a bater recordes nos níveis atingidos em 2020, os principais índices das bolsas americanas passam a cair em setembro, como podemos ver no Gráfico VIII.

As razões para esta queda está na redução do ritmo de recuperação da economia americana, sinalizados por dados liberados em setembro. Em particular, o setor de serviços indica clara queda do ritmo de recuperação.

O Gráfico VIII mostra que, a despeito das perdas de setembro, todos os índices ainda acumulam valorização positiva em 2020. O S&P 500 e o Dow Jones com valorização em torno de 3.5%, e o Nasdaq acima de 20%.

Para entender recuperação no valor de mercado das empresas, desde o pânico de março devesse, levar em consideração dois fatores. Inicialmente, a forte expansão monetária (e fiscal) conseguiu conter os efeitos negativos do fechamento das cidades sobre o valor de mercado das empresas.

Em seguida, os dados indicando forte recuperação das maiores economias, uma vez 9 iniciado o processo de reabertura das cidades, conseguiram manter as expectativas de melhora no cenário econômico, sustentando a valorização das empresas.

A pergunta que fica é se essa recuperação vai se sustentar no resto do ano. Mas, antes de responder devemos notar que os preços das empresas americanas aumentaram bastante em 2020, tendo em vista o cenário e os fundamentos econômicos.

Como temos dito em cartas anteriores, três fatores serão importantes para determinar o comportamento do mercado acionário americano nos próximos meses. Primeiro, a longevidade e a intensidade do surto do vírus. Segundo, os efeitos das políticas fiscais e monetárias. Terceiro, o ritmo de recuperação da economia.

Finalmente, mas com menos importância até o momento, o andamento das disputas comerciais e as propostas de política dos candidatos à eleição nos EUA. Até o setembro, a agressiva política monetária (e fiscal), as expectativas e os dados da recuperação da economia mantiveram a valorização dos preços dos ativos, a despeito do recrudescimento dos novos casos de Covid-19 entre junho e julho nos EUA.

A partir de setembro, os dados econômicos indicam perda de ritmo na recuperação no mercado de trabalho e no setor de serviços nos EUA. Assim, mantida a situação atual de novos contágios de Covid-19, a retomada da valorização nos meses finais de 2020 fica na dependência dos dados confirmarem ou não a perda de ritmo de recuperação da economia americana.

Renda Variável/Ações: Brasil

Em setembro, não há grandes mudanças no mercado de brasileiro. Por um lado, os dados mostram recuperação da economia acima das expectativas do mercado (exceto o setor de serviços).

Por outro lado, o comportamento do governo, tentando aumentar gastos e/ou impostos geraram instabilidade e aumento de risco de crédito. A novidade em setembro foi o aumento da pressão inflacionário, à medida que a recuperação da economia abre espaço para que os aumentos de custos das empresas sejam repassados ao consumidor.

Assim, em setembro, o mercado acionário brasileiro manteve sua tendência de queda iniciada em agosto, como podemos ver no Gráfico IX.

Este comportamento do Ibovespa está associado a 10 incerteza gerada pelas discussões entre governo federal e Congresso para aumentar impostos e gastos. Como resultado destas discussões, o risco Brasil e o custo de capital aumentaram, levando a queda no valor de mercado das empresas, mostrada no Gráfico IX.

Como discutimos em cartas anteriores, até agosto, o mercado de ações brasileiras não havia conseguido reverter as perdas gerados pelo pânico de março.

As razões para explicar a diferença de valorizações entre as bolsas brasileiras e americanas eram: (i) o aumento da instabilidade política no Brasil; (ii) a capacidade das políticas monetárias e fiscais em mitigar os efeitos do fechamento das cidades sobre as empresas e famílias; (iii) o ritmo de recuperação da economia. Mas, a partir de agosto devemos levar em consideração dois novos itens: (iv) risco fiscal; (v) risco inflacionário.

A partir de agosto, as discussões no Congresso e governo federal para aumentar gastos permanentemente, dominaram os efeitos positivos gerados por (i)-(iii). Estas discussões aumentaram o risco de uma nova crise fiscal (nos moldes do governo Dilma), gerando queda do mercado acionário doméstico nos últimos dois meses.

As perspectivas do mercado acionário do Brasil para 2020 e 2021 continuam a depender destes fatores (i)-(iii) listados acima, onde a recuperação da economia, abre espaço para nova valorização das empresas brasileiras no restante de 2020.

Mas, os fatores dominante para os próximos meses passam a ser (iv)-(v). Mantido o ritmo de recuperação da economia, a retomada da valorização dos ativos em 2020, está condicionada a redução deste risco de descontrole fiscal e do risco de inflação. Mas, outro risco, o risco tributário, pode afetar a economia.

Ou seja, o risco de aumento de impostos embutido nas discussões da reforma tributária, com o governo tentando transferir para o setor privado o pagamento dos aumentos dos gastos públicos que deseja.

Na verdade, a elevação da carga tributária embutidos em todos os projetos em discussão no Congresso, pode evitar uma crise fiscal no curto prazo. Mas, o aumento propostos nos impostos gera incerteza, reduz a rentabilidade, o valor de mercado das empresas e o crescimento econômico.

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