Visão do Estrategista: os fundamentos para o Brasil mudaram?

Desde 2016 o cenário base para o Brasil é a de implementação de uma agenda de reformas. Se, por um lado, ela permitiu maior controle fiscal (como a aprovação do Teto de Gastos, o fim da TJLP e a reforma da previdência), do outro trouxe melhorias para o ambiente de negócios (a reforma trabalhista, a lei da liberdade econômica, o programa de privatizações e reformas regulatórias, como o Marco do Saneamento, a Lei do Gás, entre outras). Isso permitiu a queda da Selic à mínima histórica, diminuindo a atratividade de investimentos em ativos pós-fixados e, portanto, aumentando a necessidade de exposição em renda variável para maiores rentabilidades e trazendo grandes oportunidades: no período, de 38 mil pontos o Ibovespa alcançou 118 mil pontos em janeiro de 2020. Com a pandemia, essa agenda naturalmente perdeu ritmo, mas as incertezas presentes levam a questionamentos se os fundamentos podem ter mudado.

A despeito do Banco Central afirmar que manterá a Selic baixa a curto prazo, diante das incertezas fiscais o mercado “não comprou esse risco” e parece já ter precificado eventual flexibilização do cumprimento da regra do teto. As taxas dos títulos públicos subiram, em números próximos ao que era pago na pré-aprovarão da reforma da previdência. Não à toa, desde agosto o mercado doméstico descolou do externo devido às incertezas da política fiscal. O mercado de DI futuro já embute altas consideráveis de juros ao longo dos próximos meses, compatíveis com Selic de 3,98% e 5,22% em agosto e dezembro de 2021. Nos últimos dois meses aumentou consideravelmente o orçamento de altas precificadas na curva de juros como pode ser notado no gráfico abaixo: 

Elaboração: BTG Pactual Fonte: Bloomberg

Inegavelmente, o risco fiscal no Brasil cresceu, mas ainda não vemos o abandono das reformas e controle do endividamento como um novo cenário base. Ainda vermos um relativo consenso entre os principais atores em Brasília acerca da necessidade de se respeitar a regra constitucional: os últimos dias foram marcados por declarações veementes nesse sentido por parte da presidência da República, ministros, presidência da Câmara e do Senado, além de líderes partidários. Todavia, inegavelmente se mostra um momento de cautela. 

Quando olhamos a inclinação atual da curva de juros, já parece refletir de forma adequada o atual risco fiscal brasileiro, e isso pode trazer oportunidades que podem ser interessantes. Para exemplificar, alguns títulos de renda fixa voltaram a pagar acima de IPCA + 5% com isenção de imposto de renda, como é o caso das debentures incentivadas. Este tipo de rentabilidade entrega um bom “prêmio” se comparado aos níveis atuais da Selic. A carteira de quem já está neste tipo de título, pode ser alongada com uma taxa melhor nesse momento. Entretanto, caso o cenário fiscal continue a se deteriorar e de fato haja mudanças de fundamento doméstico, este movimento pode se mostrar menos rentável. Nesse cenário, com o risco aumentando e os juros subindo, o ideal será investir em ativos de proteção não relacionados ao Brasil e a seu risco político, isto é, commodities como o dólar e o ouro, além de fundos com exposição em ativos internacionais. 

No cenário externo, as eleições americanas trazem incertezas, seja por eventual mudança de rumos de política econômica, com vitória do candidato democrata Joe Biden, ou por preocupações acerca de judicialização do resultado após 3 de novembro. Por outro lado, o mercado tem olhado com interesse para possíveis novos pacotes de estímulos, independente da vitória deste ou da reeleição de Donald Trump, que pode continuar ajudando na recuperação da atividade econômica, no ambiente onde os juros, conforme diretriz atual do FED, se manterá em zero entre os próximos 3-4 anos. Este é um ponto importante, pois a perspectiva de crescimento global acima do potencial em um ambiente de juros zero ou negativo nas economias desenvolvidas tende a ser favorável para ativos de risco.  Apesar disso, há chances de Biden aumentar impostos, e fazer novas regulamentações no setor privado, o que refletiria na diminuição da lucratividade e no valor das empresas, além destas politicas pressionarem o lado fiscal, acentuando os juros de mais longo prazo, contribuindo para saída de capital, o que favoreceria o enfraquecimento do dólar — um fator que seria positivo para economias emergentes. Vale ressaltar que não se sabe quais setores seriam privilegiados e os mais afetados, sendo os planos do democrata ainda uma incógnita. 

Sobre a pandemia, o verão europeu aumentou o contágio da Covid-19, representando uma segunda onda da pandemia. Não obstante a preocupação, está se manifestando de forma menos intensa, tanto em efeitos sanitários quanto econômicos. Por fim, há 11 testes de vacinas em fase final, o que representaria o início do fim da crise de saúde global. 

Estamos atentos ao desenrolar do cenário norte-americano e europeu porque pode-se dizer que o Brasil é um vagão de uma composição ferroviária, sendo a locomotiva a economia global. Isso significa que em um cenário externo positivo, o país tende a crescer se fizer o dever de casa — a agenda de reformas —, mas a economia doméstica dificilmente avançará de forma consistente na contramão dos mercados internacionais, que a despeito das incertezas no curto prazo têm-se um ambiente positivo e benigno a frente, enquanto no panorama doméstico o risco fiscal domina a agenda. 

A partir deste mês também serão apresentados os resultados corporativos do terceiro trimestre, e imaginamos que muitos resultados devem surpreender positivamente o mercado. De um ponto de vista não sistêmico, isso pode refletir em bons balanços de boas empresas o que podem contribuir para valorização das ações.

Para finalizar vale a pena ressaltar a importância das alocações nos fundos multimercados, pois quando alocada de forma eficiente, traz à carteira retornos descorrelacionados e com proteção de capital, em complemento às demais classes do portfólio.

A incerteza do cenário à frente reforça a necessidade de uma alocação diversificada em classes de ativos, com um controle de risco adequado, que diversifique as alocações tradicionais e que gere retornos absolutos, independente das oscilações do mercado como um todo.

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