Carta do Economista: recrudescimento da pandemia volta a interromper a valorização dos ativos

O mês de outubro deu continuidade ao cenário de setembro, economia melhorando e a pandemia em recrudescimento. Assim, nos mercados externos, tivemos a manutenção da recuperação na China, Europa e nos Estados Unidos.

O ponto de mudança em relação à setembro veio com o forte recrudescimento da pandemia em fins de outubro nos EUA e na Europa. Neste ambiente, França e Alemanha (e, dias depois, o Reino Unido) passaram a adotar medidas mais drásticas para conter os novos casos diários, tendo forte impacto nos mercados.

No Brasil, a economia manteve o ritmo de recuperação e a pandemia vai perdendo a força com a queda do número de novos casos diários. Além disso, com a aproximação da eleição municipal, as pautas do Congresso ficaram paralisadas. A ausência de propostas por parte do governo, como a criação de diferentes impostos e aumento de gastos sem fonte de receita, reduziu a instabilidade doméstica.

A combinação deste ambiente interno e externo gerou dois momentos distintos. Inicialmente, os bons dados econômicos dominaram, permitindo a recuperação dos preços dos ativos ao redor do mundo. Mas, em fins de outubro, o receio do impacto das medidas de isolamento social mais drásticas, levou a queda dos preços dos ativos em todos os mercados.  No Brasil, além desta queda dos preços dos ativos, em fins de outubro tivemos aumento forte do dólar.

Mercado Externo

Inicialmente, vamos analisar como anda a recuperação da economia nas diferentes regiões durante o mês de outubro. Nos EUA, os dados de seguro-desemprego caíram abaixo de 800K nas duas últimas semanas de outubro, mostrando que a economia mantém o ritmo.

Na Zona do Euro e no Reino Unido os dados indicam manutenção de ritmo de recuperação no setor de manufaturas. Mas como nos EUA em setembro, há queda no ritmo no setor de serviços, associada ao forte recrudescimento dos casos de coronavírus nas principais economias europeias.

Este forte recrudescimento da pandemia na Europa e nos EUA dominou o cenário em fins de outubro. Mas, enquanto a Europa vê o segundo ciclo de contaminação, os EUA já entram na sua terceira onda, como podemos ver no Gráfico I.

Com este forte recrudescimento, em fins de outubro, França e Alemanha (e o Reino Unido, logo em seguida) passaram a adotar medidas mais radicais de isolamentos, que devem reduzir o ritmo de  recuperação da atividade econômica. A adoção destas medidas muda completamente o ambiente nos mercados financeiros mundiais.

Além do recrudescimento, não houve maiores alterações no cenário e nas políticas econômicas. Assim, os bancos centrais das maiores economias têm mantidos juros próximos a zero e reiterado sua disposição de mantê-los assim até que sejam eliminados os riscos de reversão da recuperação atual.

As políticas fiscais também mantém o foco no combate à recessão gerada pela pandemia. A mudança em relação a carta anterior, foi o fracasso das negociações entre o governo dos EUA e o Congresso para votar um novo programa de estímulos antes das eleições americanas do dia 11/03.

Quanto a performance econômica, como falamos acima, não tivemos alterações. Na China, sem qualquer problemas de recrudescimento, os dados continuam a mostrar uma economia em forte recuperação.

Como podemos ver no Gráfico II, depois da queda do primeiro trimestre, o crescimento chinês acelerou no terceiro trimestre de 2020.  

No caso dos EUA , o que gerava dúvidas na recuperação da economia nos últimos meses era a estabilização dos pedidos de seguro-desemprego em torno de 850K e a queda no ritmo de recuperação do setor de serviços. Ambos provavelmente gerados pelo recrudescimento da pandemia nos EUA levando a uma mudança de hábitos e à medidas de restrições impostas pelos governos.

Mas nas últimas semanas de outubro os pedidos de seguro voltaram a cair, ficando abaixo de 800K e a taxa de desemprego caiu em setembro para 7,9%.  

Além disso, o Índice dos Gerentes de Compras do setor de serviços de outubro, depois de uma pequena queda em setembro, volta a subir indicando aceleração da recuperação do setor. 

Finalmente, os dados do PIB do terceiro trimestre de 2020 dos EUA vieram acima das expectativas, com crescimento de 33,1% em relação ao trimestre anterior (queda de 2,9% em termos anuais). Com isso, reverteu-se grande parte da queda do segundo trimestre, como podemos ver no Gráfico III.

Voltemos agora para a análise do recrudescimento do surto de Covid-19 na Zona do Euro e no Reino Unido e seus impactos na recuperação destas economias. 

Assim como nos EUA, o recrudescimento da pandemia afeta rapidamente o setor de serviços. Como podemos ver no Gráfico IV, a aceleração dos novos casos de coronavírus a partir de setembro coincide com a queda do Índice dos Gerentes de Compra do setor de serviços do Reino Unido, afetando a recuperação da economia (a mesma análise vale para a Zona do Euro). 

Em síntese, os dados das maiores economias mundiais indicam crescimento contínuo no setor de manufatura, enquanto o setor de serviços sofre maior impacto onde houve recrudescimento da pandemia, como nos EUA em setembro, Zona do Euro e Reino Unido em outubro.  Como consequência, onde há ou houve recrudescimento da pandemia, a recuperação da economia perde ritmo.

Mas, como mostramos na última carta, a despeito destas quedas momentâneas no ritmo de  recuperação econômica que temos visto nos últimos meses, as previsões de crescimento feitas no primeiro semestre estão sendo revistas. Hoje, as quedas estimadas do PIB em 2020 são muito menores do que no primeiro semestre, mostrando que a economia mundial está se recuperando acima do esperado.

Passemos agora a analisar as perspectivas para a economia nos próximos meses. Como a discussão acima mostra, o  recrudescimento da pandemia continua sendo uma fonte de incertezas. Além disso, eventuais disputas comerciais entre China e EUA podem gerar volatilidade adicional nos mercados em 2020 (em caso de vitória de Donald Trump nas eleições presidenciais).

Finalmente, as eleições americanas, marcadas para o dia 03/11, poderiam ter algum efeito sobre os mercados mundiais. Como o candidato democrata não está propondo nenhuma medida mais radical defendida pela esquerda do partido, sua liderança nas pesquisas de intenção de voto não tem gerado impactos nos mercados financeiros. 

Caso o atual candidato democrata venha a ganhar as eleições devemos esperar o cardápio tradicional democrata: aumento do imposto de renda para as empresas e famílias, novo aumento de gastos e da dívida, aumento da regulação, maiores restrições para as indústrias com forte emissão de CO2, etc.

Em síntese, a vitória democrata pode trazer mudanças de performance de empresas devido à maior regulação e taxação em diferentes setores. Mas não deve trazer grandes mudanças em termos de recuperação da economia em 2021.

Finalizando, em outubro, o recrudescimento da pandemia na Europa levou os mercados financeiros a perderem a tendência de valorização. Nos EUA, os principais índices que tinham recuperado a tendência de valorização nas primeiras semanas voltam a fechar o mês em queda. 

Mais uma vez,  a manutenção do ritmo de recuperação da economia chinesa em outubro ajudou a manter os preços das commodities e a recuperação da economia brasileira.

Mercado Interno 

Seguindo as cartas anteriores, vamos começar listando as expectativas do Boletim Focus na última semana de outubro. O crescimento esperado para 2020 é -4,8% (há um mês era de -5,04%). Já a inflação esperada teve forte alta, saindo de 2,27% em fins de setembro para 3,04% em fins de outubro. Quanto a SELIC, o Focus indica manutenção do nível atual de 2% até fins de 2020.

Assim como o resto do mundo, o mercado financeiro no mês de outubro tem dois períodos distintos para o Brasil. No primeiro, temos a manutenção da recuperação da economia conjugada com menor incerteza doméstica.

Isto porque, com a proximidade das eleições e o recesso do Congresso, o mês começa com o governo interrompendo a defesa de medidas que vinham gerando instabilidade e aumentando o risco fiscal, como o financiamento do Renda Cidadã, aumento e criação de impostos, etc. 

Com a redução da instabilidade vinda do governo federal e a manutenção da recuperação da economia, o mercado brasileiro retoma a tendência de valorização dos ativos durante a maior parte de outubro. Além disso, o risco-país, bastante sensível ao risco fiscal ou à solvência do governo federal, volta a cair, como podemos ver no Gráfico V.

Mas, a partir da última semana do mês, apesar do bom desempenho da economia brasileira, o cenário passa a ser dominado pelo recrudescimento da pandemia na Europa. Vários governos da região, como Alemanha, França e Reino Unido, voltaram a adotar medidas de isolamento, com suas óbvias consequências sobre a atividade econômica e sobre os preços dos ativos.

Se estas medidas de novos fechamentos na Europa vierem a ser adotadas por mais países e/ou por longo tempo, o impacto sobre os preços dos ativos deve se acentuar.

Feita a análise acima, passemos agora a analisar a política monetária e os dados recentes da economia brasileira.  Quanto a política monetária, não houve surpresas. Em fins de outubro, o Banco Central do Brasil (BCB) manteve a taxa Selic em 2% ao ano, sancionando as expectativas de mercado, como tem sido feito na gestão atual do BCB. 

Os dados liberados no mês de outubro mostram a economia brasileira em recuperação. Segundo o IBGE, a economia continua forte, com criação de mais de 313 mil empregos em setembro.

As Vendas do Varejo e o setor de serviços subiram 3,4% e 2,9% em agosto, respectivamente, batendo as expectativas. Na mesma direção, o Índice dos Gerentes de Compras do setor de serviços em setembro atingiu 50,4 pontos, ficando, desde fevereiro, pela primeira vez acima de 50, indicando expansão do setor. 

Finalmente, dados da produção industrial de agosto mostram crescimento de 3,2% em termos mensais e o Índice de Confiança do Consumidor da FGV de outubro ficou em 82,4 (em setembro, era 83,4).

Voltemos agora para as perspectivas dos preços dos ativos no Brasil. Como temos repetido nas últimas cartas, os ativos brasileiros  ainda têm espaço para valorização.  Para tanto, é preciso (i) manutenção da estabilidade política interna; (ii) contenção da pandemia e manutenção da reabertura da economia; (iii) avanço das reformas para melhorar os fundamentos macroeconômicos, o ambiente de negócios e a redução do custo Brasil. 

Já discutimos bastante os itens (i) e (ii) nas cartas anteriores. Assim, vamos focar no último ponto listado acima. A partir do mês de agosto, começa a ficar claro a resistência do governo  em discutir a Reforma Administrativa e as PECs 186, 187 e 188.  Ocorrem também repetidas discussões de aumentos de gastos, como o programa Renda Cidadã, e tentativas do governo de retomar as discussões da reforma tributária no Congresso, com a PEC 45 e a criação da CPMF.

Em síntese, embora o governo tenha adotado o silêncio durante o atual período eleitoral, a sua postura em agosto e setembro gerou instabilidade, com defesa de aumento de gastos e/ou de impostos. A manutenção desta postura findo o período eleitoral pode levar ao aumento da incerteza e à redução da lucratividade e do valor de mercado das empresas.

Antes de encerrarmos, passemos agora a analisar o risco gerado pela pressão dos preços e aumento da inflação. Os dados liberados em outubro apontam para a manutenção das pressões inflacionárias na economia brasileira. O IGP-DI teve alta de 3,14% em setembro, acumulando alta de 18,4% em 12 meses e o IPCA teve alta de 0,64% (3,14% em 12 meses).

Como apontamos na carta anterior, as pressões inflacionários começaram no atacado desde maio e vão se espalhando pela economia. O aumento da instabilidade, gerada pelo novo fechamento na França, Alemanha e Reino Unido, tende a piorar esta pressão sobre os preços.

Isto porque, com a maior instabilidade, o real tende a ter nova desvalorização, aumentando novamente os preços dos bens comercializáveis. Se estes aumentos persistirem, o BCB pode ser chamado a agir e elevar os juros.

Renda Fixa: EUA

Entre agosto e setembro, tivemos redução na incerteza e na demanda por proteção nos mercados internacionais, devido à queda dos novos casos de Covid-19 nos EUA e à recuperação econômica. Por consequência, caiu a demanda por títulos do tesouro americano, o que reduz o preço, levando ao pequeno aumento no retorno, como podemos ver no Gráfico VI. 

Mas o fechamento de Alemanha, França e do Reino Unido em fins de outubro deve alterar este cenário, ao aumentar a instabilidade e a incerteza no mercado internacional. Esta maior incerteza deve levar a busca por proteção, aumentando a demanda por títulos do tesouro americano e reduzindo novamente os retornos.

Em relação às perspectivas para 2020, não tivemos mudanças em relação as cartas anteriores. Temos três fatores a considerar. O primeiro é o comportamento da pandemia e o risco de novos fechamentos da economia (aumentar a recessão). 

Como discutido em cartas anteriores, este risco havia sido reduzido a partir de agosto, com o queda dos novos casos de Covid-19 nos EUA, sem recorrer ao fechamento das cidades.

Mas o novo fechamento da Alemanha e da França (e, posteriormente, do Reino Unido)  em fins de outubro, trouxe de volta esta possibilidade, devendo aumentar a demanda por proteção e por títulos do tesouro americano. 

O segundo fator é o déficit público americano. À medida que este aumenta, com os pacotes de ajuda do governo, a oferta de títulos públicos também aumenta, pressionando os preços para baixo, aumentando os retornos dos títulos para cima.  

O terceiro fator é a política monetária implementada pelo Fed. Esta agressiva política de compras de títulos aumenta a demanda e os preços dos títulos do governo americano, reduzindo o retorno pago. 

Até agosto a demanda por proteção e as compras do Fed estavam contrabalançando o aumento do déficit, mantendo baixos os retornos.  Entre agosto e setembro, a queda do risco associada a um possível novo fechamento das cidades e ao elevado déficit fiscal levaram a uma pequena queda dos preços e aumento dos retornos.

Este movimento pode ser ser revertido com o aumento da incerteza gerado com o fechamento da Alemanha, da França e do Reino Unido, aumentando a busca por proteção. De qualquer forma, o Fed tem enfatizado que manterá por longo tempo a atual política monetária de juros baixos.

Como mencionamos em cartas anteriores, outros fatores também podem levar ao aumento da demanda privada por proteção, como as disputas comerciais dos EUA e a eleição americana. Mas até o momento os efeitos destes fatores foram muito pequenos ou foram controlados pela agressiva política de compra de ativos do Fed.

Renda fixa: Brasil

Como falamos em cartas anteriores, a despeito da recuperação da economia após a reabertura das cidades, as propostas defendidas pelo governo brasileiro em agosto e setembro levaram ao aumento do risco fiscal ou risco de solvência, elevando os retornos pagos pelos títulos públicos brasileiros.

Como podemos ver no Gráfico VII, embora o governo tenha ficado em silêncio no mês de outubro, este risco fiscal continua, pois não é clara a postura que será adotada após as eleições municipais.

Além disso, o aumento da incerteza gerada pelo fechamento da França, da Alemanha e do Reino Unido devem gerar novo aumento dos retornos dos títulos públicos brasileiros.

Com relação às perspectivas para 2020, dependemos: (i) da política de gastos públicos; (ii) do comportamento da pandemia e da recuperação econômica; (iii) do risco de inflação; (iv) do avanço das reformas que melhorarem o ambiente de negócios e os fundamentos macroeconômicos.

Entre meados de maio até fins de julho, todos os fatores contribuíram para a manutenção da queda dos retornos, como podemos ver no Gráfico VII. Tínhamos aumentos temporários dos retornos pagos, mas, em geral, estes aumentos estavam associados ao recrudescimento da pandemia no Brasil e/ou no resto do mundo.

A partir de agosto, embora o item (ii) favorecesse a tendência de queda dos retornos, os itens (i), (iii)  e (iv) dominaram o cenário, levando ao aumento do risco de crédito e dos retornos pagos pelo títulos públicos. Estes aumentos sendo maiores, quão mais longa for a maturação dos títulos.

Finalmente, a partir de outubro, temos que levar em consideração a incerteza gerada pelos recrudescimento da pandemia na Europa e pela possibilidade de novos fechamentos, além da Alemanha, da França e do Reino Unido.

Além disso, o risco inflacionário deve afetar os preços e os retornos dos títulos de menor maturidade, à medida que o mercado começa precificar a possibilidade de aumentos dos juros no curto prazo para combater os aumentos de preços. 

Como temos enfatizado nas cartas anteriores, se tivermos avanços nas reformas que melhorem o ambiente de negócios e os fundamentos econômicos não piorarem de forma permanente, a economia brasileira pode manter a recuperação, voltar a crescer em 2021 e retomar a queda do retorno pago pelos títulos públicos de curto e de longo prazo.

Renda Variável/Ações: EUA

Como discutirmos na carta anterior, os principais índices das bolsas americanas caíram em setembro, devido à incerteza quanto à redução do ritmo de recuperação da economia americana, puxada pela performance do setor de serviços (Ver Gráfico VIII).

Mas, com os dados liberados em outubro, superada esta incerteza quanto a redução, os índices americanos retomaram sua valorização até a metade do mês. A partir daí, voltaram a ser dominados pelo forte recrudescimento da pandemia nos EUA e na Europa.

Finalmente, nos últimos dias de outubro, um novo fechamento das economias francesa e alemã dominou o cenário e levou a uma grande queda nos mercados acionários ao redor do mundo, como podemos ver no Gráfico VIII.

Com as das perdas de setembro e de outubro, o Dow Jones volta a ter valorização negativa em 2020, o S&P 500 tem valorização próxima de zero e o Nasdaq acima de 20%.

A pergunta que fica é se a recuperação alcançada até o momento, vai se sustentar no resto do ano.

 

Como temos dito em cartas anteriores, quatro fatores serão importantes para determinar o comportamento do mercado acionário americano nos próximos meses.  Primeiro, a longevidade e a intensidade do surto do vírus, que vive sua segunda onda na Europa e a terceira nos EUA. Segundo, os efeitos das políticas fiscais e monetárias. Terceiro, o ritmo de recuperação da economia. Finalmente, mas com menos importância até o momento, o andamento das disputas comerciais e as propostas de política dos candidatos a eleição nos EUA.

Até o agosto, a agressiva política monetária (e fiscal), as expectativas e os dados da recuperação econômica mantiveram a valorização dos preços dos ativos, a despeito do recrudescimento dos novos casos de Covid-19 entre junho e julho nos EUA.

Em setembro, os dados econômicos sinalizavam risco de perda de ritmo na recuperação no mercado de trabalho e no setor de serviços nos EUA. Mas no início de outubro, superada esta incerteza, com os dados indicando manutenção do ritmo da economia americana, o mercado retomou por algumas semanas a valorização, até ser novamente interrompida com o recrudescimento da pandemia e o fechamento de algumas economias europeias.

Assim, dadas as atuais políticas monetárias e fiscais, a retomada da valorização das empresas nos meses finais de 2020 passa a depender do impacto dos atuais e de futuros novos fechamentos sobre o ritmo de de recuperação da economia.

Renda Variável/Ações: Brasil

Como discutimos acima, em outubro a economia brasileira continuou sua recuperação e com pressões inflacionárias. A novidade foi a interrupção de propostas do governo federal que aumentavam a incerteza fiscal, sugerindo aumento permanente dos gastos sem fonte de receita e/ou aumento de impostos.

Neste ambiente com manutenção de recuperação e ausência de propostas do governo federal, na primeira metade de outubro o mercado doméstico retomou a tendência de valorização que havia sido interrompida em fins de julho, como podemos ver no Gráfico IX.

Mas em fins de outubro o forte recrudescimento da pandemia na Europa e o novo fechamento das maiores economias europeias passaram a dominar o cenário, levando a grande perda no valor de mercado das empresas, como vemos no Gráfico IX.

Como discutimos em cartas anteriores,  ao contrário do mercado americano, o mercado de ações brasileiro não havia conseguido reverter as perdas gerados pelo pânico de março, como podemos no Gráfico IX. As razões para explicar esta diferença de valorizações entre as bolsas brasileiras e americanas em 2020 eram: (i) o aumento da instabilidade política no Brasil; (ii) a capacidade das políticas monetárias e fiscais em mitigar os efeitos do fechamento das cidades sobre as empresas e famílias; (iii) o ritmo de recuperação da economia; (iv) risco fiscal; (v) risco inflacionário.

Entre maio e julho, o cenário foi dominado pelos efeitos positivos gerados por (i)-(ii). Mas, a partir de agosto, embora as condições (i)-(iii) continuassem com seus efeitos positivos, as pressões inflacionárias e, principalmente, as discussões no Congresso, com propostas do governo federal para aumentar gastos permanentemente, passaram a dominar e definir a tendência do mercado brasileiro.

As perspectivas do mercado acionário do Brasil para 2020 e 2021 continuam a depender dos fatores (i)-(v) listados acima, onde a recuperação da economia abre espaço para a nova valorização das empresas brasileiras.

Mas, dadas as condições atuais da economia, os fatores dominantes para os próximos meses passam a ser (iv)-(v). Mantido o ritmo de recuperação da economia brasileira e os níveis atuais de Covid-19 nos EUA e Europa, a retomada da valorização dos ativos em 2020 está condicionada à redução do risco de descontrole fiscal e de inflação.

Embora não seja relevante no curto prazo, vamos voltar a chamar atenção para o risco tributário, ou seja, o risco de aumento de impostos na economia brasileira. Como temos alertado, a elevação da carga tributária embutida em todos os projetos em discussão no Congresso pode evitar uma crise fiscal no curto prazo. Mas o aumento proposto nos impostos gera incerteza e reduz o crescimento, a rentabilidade e o valor de mercado das empresas.

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