Carta do Economista: vacinação e crescimento nos EUA, risco no Brasil

Carta do economista abril

O mês de março viu a vacinação avançar rapidamente nos EUA e no Reino Unido. Com isso e com a aprovação do novo Plano Biden, melhorou a expectativa de crescimento da economia dos EUA. Esta melhora do cenário de crescimento dominou as expectativas mesmo na União Europeia, onde a vacinação vai mais lenta.

No Brasil, dois fatores dominaram o cenário em fevereiro. Primeiro, o Banco Central do Brasil (BCB) aumentou a taxa de juros para 2,75%, surpreendendo o mercado, que esperava aumento de 0,5%. Segundo, o Congresso aprovou o orçamento de 2021, que trouxe mais instabilidade com a possibilidade de desrespeitar o teto do gastos, aumentando o risco fiscal.

Neste contexto, as bolsas americanas voltaram a subir, com o S&P 500 e o Dow Jones batendo novos recordes. No Brasil, o Ibovespa também fechou março com valorização. Já o real fechou estável no mês, mas apresentando maior volatilidade, enquanto o risco país volta a subir devido ao aumento do risco fiscal.

Mercado Externo

As economias europeias que vêm apresentando recrudescimento da covid-19 e onde a vacinação está mais lenta, como a Zona do Euro, mostram o setor de serviços recuperando, mas ainda sendo afetados negativamente pelas recentes políticas de isolamento. Embora em elevação, os índices dos gerentes de compras (PMI) de serviços da zona do euro continuam abaixo de 50 (ver Gráfico I).

Nos países europeus onde a vacinação está avançando mais rapidamente, as economias aceleram a recuperação. Por exemplo, no Reino Unido, os PMIs de manufaturas (56,8) e de serviços (57,9) de março tiveram alta, indicando aceleração do crescimento.

Em relação à China, os dados continuam indicando manutenção ou mesmo aceleração do crescimento. O PMI de manufaturas e o agregado de março sobem e atingem 51,9 e 55,3, respectivamente. Os dados da produção industrial e vendas no varejo também indicam crescimento.

Já nos EUA,  tanto o PMI de serviços (59,0) quanto o de manufaturas (60,0) de março tiveram ligeira alta, sinalizando manutenção do ritmo de crescimento.  Mas a criação de empregos nos EUA acelerou bastante em março, quando atingiu 916K.

Embora a melhora da performance econômica seja um fator fundamental por trás da valorização dos ativos e das expectativas de crescimento (ver Gráfico II), temos que levar em consideração outros fatores para entender o comportamento dos mercados.

Primeiro, a vacinação nos EUA e no Reino Unido avançam rapidamente, devendo permitir a rápida reabertura da economia antes do anteriormente previsto.

Segundo, o governo Biden apresentou ao Congresso um novo pacote de investimentos no valor de US$ 2,25 trilhões. Mas, embora exista dúvidas quanto à sua aprovação no formato como foi enviado, o pacote melhorou a expectativa de crescimento dos EUA.

Terceiro, os bancos centrais das maiores economias tiveram suas reuniões em março onde as atuais políticas monetárias foram mantidas. A atual elevação dos yields dos títulos de longo prazo não foi tomada como problemática, mas como fruto da recuperação da economia.

Finalmente, a Turquia gerou um pequeno aumento de incerteza quando o presidente do banco central foi demitido, após a terceira elevação dos juros desde novembro. O risco da Turquia subiu,  o valor das empresas caiu e a lira turca desvalorizou. Mas não houve contágio para outros mercados emergentes.

Mercado Interno

Como sempre, vamos começar listando as expectativas do Boletim Focus da última semana do mês e os dados econômicos. O crescimento esperado para 2021 é 3,18%. Já a inflação esperada continua em alta. A inflação esperada para 2021, que estava em 3,6% em fins janeiro, está em 4,9% em fins de março. Já a Selic esperada para dezembro de 2021 é 5,0% (há um mês era de 4%).

Em fevereiro, vários dados liberados passam a indicar perda de ritmo da economia brasileira. Os índices dos gerentes de compras de serviços e agregado do Brasil em fevereiro tiveram ligeira alta, mas continuam indicando retração, ficando em 47,1 e 49,6 pontos, respectivamente. Além disso, as vendas no varejo tiveram queda de 0,2% em janeiro e o setor de serviços teve alta mensal de 0,6%, mas queda de 4,7% em termos anuais.

Na contramão dos indicadores anteriores, o IBC-Br teve alta de 1,04% em janeiro e foram criados 401 mil empregos segundo o CAGED.  Mas, com o atraso da vacinação e a reabertura, tivemos piora da pandemia em março, com um número crescente de novos casos. Novas medidas de isolamento foram adotadas, o que deve piorar ainda mais o desempenho da economia brasileira.

Março também foi marcado pelo aumento da Selic de 2% para 2,75%. A forte elevação gerou suspeitas sobre o comportamento da inflação, tendo em vista que há poucas semanas o BCB dizia que não era necessário elevar os juros. Os dados continuam a indicar alta da inflação. O IPCA de fevereiro e o IPCA-15 de março acumularam alta de 5,2% e de 5,52% em 12 meses, muito acima da meta de inflação (3,75%).

Finalmente, em fins de março, o Congresso brasileiro aprovou o orçamento de 2021. Mas o mercado interpretou que o orçamento aprovado não respeita o teto de gastos, devendo aumentar o déficit público e o risco fiscal, além de poder gerar crime de responsabilidade.

O mercado reagiu ao novo orçamento com forte alta do risco Brasil (ver Gráfico III). Diante da reação, governo e Congresso sinalizam que vão ajustar o orçamento.

Como sempre temos falado, as perspectivas da economia e dos preços dos ativos em 2021 dependem: (i) contenção da pandemia; (ii) manutenção da estabilidade política interna; e (iii) avanço das reformas, reduzindo o risco fiscal e inflacionário.

Quanto ao item (i) e o impacto da vacinação,  já discutimos acima e indicamos o efeito negativo da pandemia e da lenta vacinação sobre a economia. Quanto ao item (ii), com a reforma ministerial de março, a aproximação do presidente Bolsonaro do grupo de deputados conhecido como “centrão” pode dar mais estabilidade.

O problema está no item (iii).  A versão da PEC 186 recém aprovada deve gerar uma redução muito pequena de gastos, além de estabelecer as bases para mais gastos com uma nova rodada de coronavoucher. Além disso, o governo e Congresso, com a aprovação do orçamento, sinalizam desconsiderar o aumento do risco fiscal.

Renda Fixa: EUA

Até agosto, o agressivo programa de compra de ativos pelo Fed e as compras dos agentes privados em busca de proteção mantiveram baixo o retorno dos títulos americanos. Mas, a partir de agosto, os retornos começaram a subir com a queda da incerteza com a pandemia, devido à vacinação e com a recuperação da economia dos EUA. Em 2021, temos em fevereiro e março uma nova alta dos retornos, fruto do aumento da inflação esperada, combinada com nova aceleração da economia e o novo pacote de US$ 1,9 trilhões de ajuda (Gráfico IV). Estes aumentos dos retornos podem atrair ainda mais capital para o mercado de renda variável dos EUA, podendo puxar os retornos.

Em relação às perspectivas para os próximos meses, devemos considerar quatro fatores. O primeiro, já bastante discutido, é o avanço da vacinação. O segundo é a política de compra de ativos implementada pelo Federal Reserve, que vai continuar em 2021.

O terceiro fator é o grande crescimento do déficit público americano. Mas os efeitos do déficit vinham sendo contrabalançados pela demanda privada e/ou pela agressiva política de compra de ativos do Fed.

Fonte: https://www.cnbc.com/quotes/US10Y

Mas o possível aumento da inflação nos EUA, combinado com o maior crescimento da economia, pode levar a um novo aumento da lucratividade e do valor de mercado das empresas americanas, voltando a atrair mais capital para a renda variável. Com isso, tenderíamos a ter novas quedas de demanda e novos aumentos nos retornos dos títulos públicos (o que pode impactar os países emergentes mais vulneráveis, como Brasil e Turquia).

Renda fixa: Brasil

Desde agosto de 2020, os retornos dos títulos públicos brasileiros têm subido devido ao aumento do risco fiscal,  com a falta de reformas macro e tentativas de aumento de gastos públicos (Gráfico V).

Este aumento dos retornos foi interrompido brevemente em novembro e dezembro, com o início da vacinação. Mas os retornos voltam a subir já a partir de janeiro.  Primeiro, com a sinalização do presidente para uso político das estatais (forte aumento em fins de fevereiro (Gráfico V). Segundo, com a aprovação de um orçamento que aumenta o risco fiscal e gera possibilidade de crime de responsabilidade.

Fonte: https://www.cnbc.com/quotes/?symbol=BR10Y

Com relação às perspectivas para os próximos meses, continuamos dependendo: (i) do comportamento da pandemia e da recuperação econômica; (ii) da instabilidade política; e (iii) da votação das reformas, reduzindo o risco fiscal e inflacionário.

Já discutimos bastante o item (i). Já os ítens (ii)-(iii) estão muito interligados. A  tentativa de uso político das estatais, a aprovação da PEC 186 que apenas gera mais gastos, a aprovação do orçamento de 2021 que desrespeita o teto de gastos, geraram mais incerteza e risco fiscal,  elevando o retorno dos títulos públicos demandados pelo mercado.

Em síntese, quanto maior é a incerteza e o risco fiscal e inflacionário, maiores devem ser os retornos dos títulos públicos (maior o valor do dólar e dos juros futuros). Este cenário pode ser exacerbado se os retornos dos títulos públicos americanos continuarem aumentando, deslocando mais capital em direção aos EUA.

Renda Variável/Ações: EUA

O aumento dos retornos da renda fixa em fins de fevereiro e início de março levou os principais índices das bolsas americanas a perderam a tendência de alta (Gráfico VI). Note que o Nasdaq sofreu mais, pois o retorno aos padrões de consumo pré-crise tende a ter maior efeito sobre a rentabilidade de suas empresas de tecnologias, privilegiadas com a pandemia.

Mas, a vacinação e o crescimento mais acelerado tendem a aumentar a lucratividade das empresas e favorecer o mercado de renda variável.

As perspectivas para os próximos meses dependem dos efeitos do avanço da vacinação, das atuais políticas fiscais e monetárias, da recuperação da economia e da inflação.

A  economia vem acelerando o crescimento em 2021 com a vacinação e com as agressivas políticas monetárias e fiscais nos EUA. Para os próximos meses, devemos observar o ritmo do crescimento e da inflação nos EUA. Quanto maior o primeiro e menor o segundo, melhor o cenário para a valorização das empresas.

Renda Variável/Ações: Brasil

A economia perdendo ritmo, as fracas reformas macroeconômicas e o orçamento aprovado tem gerado instabilidade, aumento do risco país e queda no Ibovespa (ver Gráfico VII).

Para os próximos meses, as perspectivas do mercado acionário do Brasil dependem: (i) da recuperação da economia e do avanço da vacinação; (ii) da estabilidade política; e (iii) do avanço das reformas, reduzindo o risco fiscal e inflacionário.

A reforma ministerial melhorou a base de apoio do governo no Congresso.  Mas a PEC 186, o uso político das estatais e o orçamento desrespeitando o teto devem gerar mais incertezas e aumentar o risco fiscal. Se este cenário continuar, as empresas americanas voltarem a valorizar e os títulos dos EUA a pagar maior yield, a tendência é de maior redução do valor das empresas domésticas, com a saída de capital do Brasil, além de novas desvalorizações do real, aumento da inflação e dos juros futuros.

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